Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

Трансформация концепции рынков и поведение инвесторов

На стадии перехода от преобладания идей к преобладанию эмоций происходит весьма проблемный для инвесторов переход от теории эффективного рынка к теории рефлексивности. Поясним эту фразу. Теория эффективного рынка, как уже говорилось, утверждает, что поведение участников рынка в целом является рациональным и что любая информация быстро им учитывается. Известный финансист Дж. Сорос — автор теории рефлексивности. Она исходит из того, что поведение участников рынка нерационально. Бóльшую часть времени рынок подчиняется принципу позитивной обратной связи: если уж начал расти, то растет, а если начал падать, то падение тоже продолжается. Иначе говоря, на стадии главенства эмоций рациональное инвестиционное сообщество превращается в толпу. Э. Ченселлор объединяет ее характеристики, данные З. Фрейдом и Г. Лебоном, в короткий список. Он говорит, что толпой руководят чувства непобедимости, импульсивности, безответственности, заражаемости, изменчивости, внушаемости и коллективной галлюцинации, дополненные интеллектуальной посредственностью. Под влиянием этого далеко не рационального сообщества рынки могут творить чудеса нелогичности.

Определение толпы, может быть, звучит оскорбительно в политике, но для трейдеров не так уж плохо вместе с ней следовать тенденции. Даже безответственность не является однозначно плохой чертой: те, кто анализировал качества успешных людей, пришли к выводу, что большинство из них являются безответственными — они не думают о рисках.

Трансформация понятия риска во время циклов рынка

Переход от знаний к эмоциям сопровождается и трансформацией концепции риска. На ранних стадиях развития цикла его воспринимают как риск абсолютных или близких к ним потерь. Это же представление о риске разделяет большинство его участников, когда рынок терпит крах. Однако в тот момент, когда внутри идеологии идейная составляющая уступает место эмоциональной, концепция риска как абсолютной потери трансформируется в концепцию риска как волатильности, т.е. величина потерь ограничивается размером локальных колебаний цен. Поясним эту мысль на следующем примере. Предположим, после кризиса 1998 г. вы купили квартиру за $200 000. Вы знали, что за предыдущие десять лет ее стоимость колебалась от $80 000 до $120 000, и рассчитывали, что потеряете не более $120 000. За год квартира подорожала на $300 000, и вы ее продали. Покупатель рассматривал риск потери в размере $100 000, т.е. не ожидал, что стоимость квартиры будет ниже того уровня цен, которые были год назад. О предыдущей базе сравнения он как бы и не знал. Через три года новый покупатель продал квартиру за $1,5 млн. На этот раз купивший ориентировался не на базу сравнения, которой пользовался предыдущий владелец жилья, а на недавнюю статистику. А она показывала, что стоимость недвижимости растет минимум на 12% в год. Таким образом, хотя эта стоимость почти в 10 раз превосходила минимум, размер максимальных потерь опять составляла та же сумма, как и у первого покупателя, хотя в относительном выражении ожидаемые максимальные потери упали с 50 до 12%. Как появляются такие изменения в сознании? Люди склонны рассматривать какую-то часть истории в качестве основы для прогнозов. Эвристика подобия заключается в нашей предрасположенности к тому, чтобы считать некий сегмент информации достаточным для оценки всех возможных исходов (говоря научным языком, рассматриваем выборку как популяцию). Таким образом, мы склонны исходить из того, что вероятность потери стоимости чего-либо до уровня начального значения цен полностью исключается просто потому, что такого падения давно не было. Мы также предрасположены к тому, чтобы не допускать даже возможности событий, которые произошли на российском рынке летом 2008 г., когда акции сырьевых компаний международного класса рухнули более чем на 50%, причем без существенного снижения спроса на их продукцию. А затем они и вовсе упали — в некоторых случаях до цены, составляющей лишь 15% от максимального значения, которое было всего четыре месяца назад. 15% — кто бы поверил, что это возможно с компаниями мирового уровня!

Но, как правило, при рассмотрении риска как волатильности вероятность наступления таких событий практически не рассматривается. Таким образом, в терминах математики получается, что мы воспринимаем риск в виде логарифмической функции, где одно и то же абсолютное значение имеет все меньшее пропорциональное значение, так как рост на 20 единиц от 40 до 60 составляет 50%, а рост от 200 до 220 — только 10%. В результате, после того как первоначальная инвестиционная идея подтверждена, на стадии роста рынка (как правило, первая стадия цикла) мы подменяем понятие риска как абсолютного размера падения цены с текущей до первоначальной на менее «страшное» положение, когда цена не может сильно упасть в процентном отношении. Однако, как мы видели, история не дает нам права на такую подмену. Необоснованные скачки цен всегда заканчиваются их падением до уровня «клиренса», или, говоря по-русски, «вычищения», т.е. до уровня цен, при котором объем выставленных на продажу активов соответствует объему спроса. Этот уровень достигает 10–20% от цены, которая была во время пика, т.е. теряется 80–90% от максимальной стоимости вложений. Мы видели такие уровни послекризисных цен не только во времена тюльпаномании (XVII в.) и обесценения «Компании Южных морей» (XVIII в.). Крахи цен биотехнологических в начале 1990-х гг. и интернет-компаний на заре XXI в., а также во время почти всех кризисов на историческом промежутке почти в 400 лет привели почти к тем же результатам. Включая, кстати, коллапс цен на нефть, произошедший с середины 1970-х гг. по 1998 г.

Анализ этих событий позволяет сделать еще одно наблюдение. Оба понятия риска представляют собой различные способы измерения неопределенности. Рынок переходит от относительной к абсолютной концепции оценки неопределенности во время катастрофических кризисов. Интересно, что в процессе смены этих концепций понятие риска становится очень путаным, из-за чего осложняется и определение «справедливых» цен. Перефразируя Фрэнка Найта220, можно сказать, что понятие риска как измеримой неопределенности меняется на понятие неизмеримой неопределенности, или, проще говоря, «риск» (измеряемая категория) превращается в «неопределенность». Можно сказать, что восприятие риска мигрирует из относительного в абсолютное только потому, что после периода восприятия риска как относительной величины именно появление полной неопределенности оценок будущего приводит к тому, что колебание самой волатильности становится непредсказуемым, и инвесторам ничего не остается, как вернуться к восприятию риска в абсолютном выражении. И тогда фокус аналитиков на рынке акций смещается с анализа коэффициента цена / прибыль компаний на анализ их способности поддерживать потоки денежных средств.

Замена концепции абсолютных потерь на относительные (даже логарифмические) сегодня уже имеет не только философский аспект. Когда-то благодаря Р. Мертону она стала институциональной. Как мы говорили, его теория предлагает оценивать компанию на основе волатильности ее пассивов. Волатильность — это уровень колебаний, т.е. относительная величина, рассчитанная