Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак

возможно путем получения премии по проданным опционам пут на процентные ставки? Если и понимала, ей следовало знать, как хеджировать свой риск и как дорого это может стоить: Caveat emptor (да будет осмотрителен покупатель).

Недоверие к Bankers Trust. Половина финансовых институтов имеют в своих наименованиях слово trust, что означает «доверие». Они не жалеют средств на отделку мрамором залов в филиалах, чтобы укрепить доверие своих вкладчиков и клиентов. Procter Gamble не была таким неискушенным и наивным игроком в мире финансов, каким хотела казаться. Но и Bankers Trust нельзя назвать добросовестным консультантом и честным брокером, которым он себя называл. В мелодраматичных перипетиях этой истории вниманию публики по неосторожности были представлены компрометирующие записи разговоров двух старших банкиров Bankers Trust, после чего фортуна склонилась в пользу Procter Gamble. Кевин Хадсон, управляющий директор Bankers Trust и ключевой персонаж продажи Procter Gamble печально известного свопа, вел доверительную беседу с сотрудницей Bankers Trust Элисон Бернхард, вице-президентом этого же подразделения[139]. Хадсон с гордостью сообщал Бернхард, что сделка по свопу с левериджем, которую он только что заключил, может принести банку неслыханную прибыль, $7,6 млн. Бернхард поделилась своими сомнениями: «Понимают ли они, что… что они сделали?» Хадсон ответил: «Да, они понимают, что сделали, но слабо представляют, что такое леверидж». 4 февраля, когда Федеральная резервная система неожиданно подняла процентную ставку, Хадсон сообщил Бернхард, что Procter Gamble понесла убыток в $17 млн. «Они согласились с этим?» — спросила Бернхард. «Они не знают», — ответил Хадсон и добавил, что в Procter Gamble никогда не утруждались справляться о своих делах (а Bankers Trust, конечно же, не горел желанием сообщать клиенту новости по своей инициативе). На самом деле Хадсон готовился продать Procter Gamble второй своп с левериджем, деноминированный в немецких марках (см. вставку D). Он заявил: «Сначала я заключу сделку с немецкими марками, а потом пусть спрашивают»[140].

Вставка D. Процентный своп в немецких марках (DM)[141]. Любопытно, что 14 февраля 1994 г. Procter Gamble заключила еще один процентный своп с большим левериджем, связанный с процентными ставками в Германии. Это произошло вскоре после повышения процентной ставки Федеральной резервной системой, ставшего причиной убытков по первому открытому процентному свопу с левериджем. Остается только удивляться, почему Procter Gamble стремилась вырыть себе еще более глубокую яму, на этот раз принимая процентный риск по немецкой марке на сумму в $93 млн. Вероятно, Procter Gamble уже имела долгосрочный долг с фиксированной ставкой, деноминированный в DM, и хотела обменять его на долг в DM с плавающей ставкой. При этом Procter Gamble могла получить очень выгодный процент по своему долгу, при условии сохранения процентной ставки в установленном коридоре от 4,05% до 6,10%. Если говорить более детально, в первый год действия свопа Bankers Trust заплатил бы Procter Gamble 1% нетто на условную сумму в $93 млн. Затем на оставшиеся 3,75 года процентная ставка была бы установлена как 4,50% плюс премия, равная десятикратной разнице между 4-летней ставкой по свопам в DM, действующей на 16 января 1995 г., и 4,50%.

В отличие от долларового процентного свопа, своп в DM мог принести огромную экономию, равную (4,50% – действующая ставка по свопам в DM) × $93 млн × 10, в случае падения процентных ставок по немецкой валюте ниже 4,05%, либо астрономические дополнительные затраты в случае превышения ставками верхнего предела в 6,10%. Коэффициент 10 создавал огромный леверидж. Так, если бы процентные ставки опустились лишь чуть ниже минимального значения коридора до 4%, экономия Procter Gamble составила бы 0,50 × $93 млн × 10 = $4,15 млн.

В реальности случилось так, что подъем процентных ставок в США в начале 1994 г. спровоцировал повышение процентных ставок в Германии. К моменту пересмотра процента, 16 января 1995 г., ставка по свопам в DM вышла за верхний предел коридора и Procter Gamble должна была выплачивать спред в 16,40%, что привело бы к общему убытку в $60 млн на протяжении срока действия свопа. Поэтому иск Procter Gamble был изменен: в него включили и второй своп.

Урегулирование спора. Большинство обвинений в адрес Bankers Trust были отклонены судьей Фейкенсом, постановившим, что: а) процентный своп с левериджем не был ценной бумагой и б) Bankers Trust не имел фидуциарных обязательств. Тем не менее судья Фейкенс признал, что «ответчик был обязан сообщать истцу существенную информацию, как до заключения сторонами сделки со свопом, так и в течение его действия, а также был обязан совершать все действия при исполнении свопа честно и добросовестно… Подразумеваемая по контракту обязанность раскрывать информацию может возникать, когда 1) сторона обладает бо́льшим объемом определенной информации, 2) такая информация не является легко доступной для другой стороны и 3) первая сторона действует, исходя из недостоверной информации»[142].

Решение суда имело критическое значение для Procter Gamble, поскольку позволяло подать иск о мошенничестве по общему праву. Второе решение поистине разочаровало Procter Gamble, которая в течение многих лет полагалась на опыт Bankers Trust в финансовых вопросах, раскрывала конфиденциальную информацию и строила взаимоотношения на доверии. Это могло служить основанием для возникновения фидуциарной ответственности Bankers Trust перед Procter Gamble. В конечном итоге иск урегулировали в досудебном порядке. Два свопа не были аннулированы, и Bankers Trust не платил штрафов. Однако Procter Gamble получила компенсацию в виде освобождения от уплаты 83% всех сумм, причитавшихся Bankers Trust, и заплатила лишь $35 млн вместо $157 млн. Bankers Trust потерял свое доброе имя, но так и не признал вину.

Вывод 1. Отсутствие ясной миссии финансового департамента как центра прибыли. Финансовый департамент компании имеет две основные задачи: 1) обеспечение финансирования с минимальной стоимостью капитала, включая использование самых разнообразных источников — от краткосрочного финансирования за счет кредиторской задолженности до средне- и долгосрочных банковских кредитов или заимствований на долговом рынке и 2) хеджирование рисков путем лимитирования валютных и процентных позиций. Ни финансирование, ни хеджирование само по себе не предполагает получения прибыли, поскольку задача первого состоит в минимизации стоимости капитала, а второго — в минимизации рисков. Тем не менее за последние 25 лет многие компании пересмотрели миссию финансовых департаментов и превратили их из центров затрат в центры прибыли.

Вывод 2. Отсутствие анализа наихудших сценариев. Совет директоров Procter Gamble или его финансовый комитет должны были поставить два взаимосвязанных вопроса: сколько Procter Gamble может потерять, заключив процентный своп с левериджем, и сколько Procter Gamble потеряет с определенной долей вероятности? Ответить на эти вопросы непросто. На первый из