Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

к дебюту на бирже, могут привести к решению не торопиться с выходом на IPO и оставаться в непубличном статусе еще годы и даже десятилетия. Выбор альтернативного пути развития может быть следствием обладания уникальным набором технологий и монопольным положением компании, когда она не нуждается в быстром получении публичности, а плюсы незамедлительного выхода на IPO уступают преимуществам, которые еще какое-то время продолжает давать статус частного бизнеса. Наиболее яркий и всемирно известный пример выбора подобной стратегии развития – компания SpaceX Илона Маска.

Летом 2025 года капитализация SpaceX при проведении тендера на продажу акций достигла 400 млрд долларов. Компания является прибыльной, продолжает поддерживать феноменальные для бизнеса таких гигантских масштабов темпы роста, а главное – достигла статуса мировой монополии в освоении космоса с долей мирового рынка космических запусков более 90% в метриках веса полезной нагрузки, выводимой в космос. Акционерами SpaceX мечтают стать многие крупные международные фонды, но доступ к капиталу компании существенно ограничен ее непубличным статусом. Илон Маск, очевидно, понимает, что технологический отрыв и уникальность бизнеса SpaceX позволяют компании развиваться еще как минимум несколько лет преимущественно за счет внутренних ресурсов. Делая ставку на долгосрочное развитие, фаундер компании заинтересован в проведении IPO только в отдаленной перспективе, когда стоимость бизнеса возрастет еще в несколько раз по сравнению с сегодняшними и без того впечатляющими цифрами.

Я с уверенностью могу сказать, что инвестицию в капитал SpaceX нельзя считать венчурной, несмотря на непубличный статус компании. Риск отрицательной переоценки ее капитализации при очевидном технологическом отрыве и грандиозных темпах роста бизнеса представляется низким, а вероятность постепенного достижения триллионной капитализации с вхождением в список самых дорогих компаний мира, наоборот, выглядит довольно реалистичной. Мы с коллегами по праву гордимся инвестициями в капитал SpaceX для себя и наших инвесторов и продолжаем не только удерживать их с 2020 года, но и постепенно наращивать объем, несмотря на получение доходности более 7х, практически без волатильности даже в самые тяжелые для всей венчурной индустрии кризисные времена, например в период 2022–2024 годов. К сожалению, получить доступ к капиталу SpaceX очень трудно не только инвесторам из РФ, но и их коллегам в других частях света, включая розничных инвесторов США. За право стать акционером SpaceX приходится в прямом смысле слова сражаться даже очень искушенным инвесторам, которые имеют доступ к соответствующей инфраструктуре американского рынка аллокаций на капитал непубличных компаний.

Показательна также стратегия Илона Макса, который планирует вывести на IPO не весь SpaceX, а сначала только часть бизнеса компании – проект Starlink, одним из основных продуктов которого является предоставление доступа к высокоскоростному спутниковому интернету в труднодоступной местности, в том числе напрямую со смартфона, без вышек сотовой связи. При проведении IPO Starlink может быть оценен дороже, чем вся текущая капитализация SpaceX, в структуру которого он сейчас входит. В связи с переизбытком разнообразных факторов технологического лидерства кейс SpaceX становится наглядной демонстрацией того, как слишком крупный бизнес при разделении на части будет стоить ощутимо дороже, чем в составе одной компании.

Другой распространенной причиной отказа высокотехнологичных корпораций от публичного пути развития может стать их прошлый негативный опыт, когда на практике плюсы публичного статуса не оправдали ожиданий. Такие технологические гиганты, как Yahoo[66] и корпорация Dell[67] предпочли осуществить делистинг собственных акций с биржи и вернуть себе статус частных компаний. Обычно такие решения принимают контролирующие акционеры при наличии проблем в бизнесе в условиях негативного информационного фона, скандалов и судебных разбирательств. Решения о делистинге также часто совпадают с отрицательной динамикой стоимости акций на бирже, когда бизнес становится излишне отягощен обязательствами и ограничениями публичной компании. Антикризисные меры могут требовать принятия непопулярных, неординарных и быстрых стратегических решений, которые намного сложнее осуществить при управлении публичной компанией. Когда бизнес будет спасен, желание вернуться на публичный рынок у контролирующих акционеров и менеджмента может пропасть на годы и даже десятилетия.

Уровень развития национального фондового рынка также вносит существенные коррективы в стратегии высокотехнологичных венчурных компаний. Например, я с большим опасением наблюдаю за взрывной популярностью венчурных инвестиций среди небольших инвесторов со скромными относительно размеров проекта чеками на вторичном рынке аллокаций ряда развивающихся стран и регионов мира. Даже крупные технологические компании Китая выбирают для листинга акций фондовые биржи США, а не внутренний рынок или, например, Гонконг. Такие решения не случайны. Уровень развития инфраструктуры рынка, доступность для инвесторов со всего мира и, самое главное, уровень ликвидности – очень важные факторы успеха для публичного размещения.

Для таких стран и регионов, как Латинская Америка, Ближний Восток и арабские страны Африки (MENA), Средняя Азия и даже Индия и Китай, недостаточная развитость национальных фондовых рынков может оказаться главным препятствием на пути частных компаний к публичному статусу. На российском фондовом рынке подобные особенности также присутствуют, но для инвесторов они гораздо менее ощутимы – благодаря более прогрессивной финансовой инфраструктуре. Кроме того, курс на развитие национального фондового рынка и цель удвоения его капитализации к 2030 году, поставленная президентом и федеральным правительством, добавляют как инвесторам, так и компаниям уверенности в перспективах рынка IPO в России на ближайшие годы.

Мы рассмотрели очевидный, но далеко не полный набор вариантов, как и по каким причинам технологические компании, полностью созревшие для проведения IPO, могут отказываться от публичного пути развития или откладывать переход к нему.

Тем не менее статистика подтверждает, что доля технологичного сектора, по крайней мере на самом крупном и развитом рынке мира – в США, продолжает расти. Растет и доля успешных венчурных проектов, которые, переходя к стадии зрелости бизнеса, выбирают публичный путь развития.

Для компаний существует несколько различных способов получить публичный статус. Они отличаются по степени сложности, дороговизне и срокам подготовки. Я, пожалуй, начну с наиболее изощренного способа, появившегося на рынке относительно недавно, – SPAC, компании по приобретению специального назначения. Такая компания представляет собой пустую юридическую оболочку и не ведет никакой операционной деятельности. Она создается только для одной цели, разбитой на три этапа:

1. Регистрация компании-оболочки без операционной деятельности и наполнение ее капиталом инвесторов.

2. Получение упрощенного листинга SPAC на бирже.

3. Выбор и приобретение частной компании, которая в результате M&A искусственно становится публичной.

Обычно SPAC регистрируют спонсоры – инвестиционные банки или другие финансовые структуры. Так как SPAC не ведет операционной деятельности, выход на биржу не требует сложнейших процедур due diligence[68], а также составления, аудита и публичного предоставления финансовой отчетности. При листинге SPAC раскрывает только общую стратегию поиска объекта, который она собирается поглотить, например, в секторе кибербезопасности. Мандат