Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром

общую сумму 5,3 миллиарда долларов. Это составляло более 25 процентов акций компании, находившихся в обращении на начало 1984 года. Это была хорошая инвестиция. Стоимость выкупленных акций, рассчитанная по цене закрытия 31 декабря 1993 года, составила 18,5 миллиарда долларов.

В июле 1992 года компания Coca-Cola расширила свою программу выкупа акций, объявив, что до 2000 года она выкупит 100 миллионов акций, что составляет 7,6 процента акций компании, находящихся в обращении. Примечательно, что компания смогла добиться этого, продолжая активно инвестировать в зарубежные рынки. По словам Гоизуэты, выкуп можно осуществить благодаря высокой способности компании генерировать денежные средства.

Tenet: Заработок владельца

В 1973 году доход владельца (чистая прибыль плюс износ/амортизация минус капитальные затраты) составлял 152 миллиона долларов. К 1980 году доходы владельцев составили 262 миллиона долларов, что соответствует 8-процентному ежегодному совокупному росту. С 1981 по 1988 год доходы собственников выросли с $262 млн до $828 млн, что составляет 17,8 % среднегодовых темпов роста. Рост прибыли владельца отражается на цене акций Coca-Cola. При анализе 10-летних периодов общая доходность акций Coca-Cola с 1973 по 1982 год росла в среднем на 6,3 процента в год. С 1983 по 1992 год общая доходность акций Coca-Cola росла в среднем на 31,1 % в год.

Тенет: Определите ценность

Когда Баффетт впервые приобрел Coca-Cola в 1988 году, люди спрашивали: "В чем ценность Coke?". Цена компании была в 15 раз выше прибыли и в 12 раз выше денежного потока, что составляло премию в 30 и 50 процентов к среднерыночному показателю. Стоимостные инвесторы, приверженцы учения Бена Грэма, завыли в знак протеста, утверждая, что Баффетт отвернулся от своего учителя. Только четыре года спустя, в годовом отчете Berkshire Hathaway за 1992 год, Баффет разъяснил: Стоимость определяется не мультипликаторами, а дисконтированной приведенной стоимостью будущего потока денежных средств.

Баффетт заплатил за Coca-Cola в пять раз больше балансовой стоимости. Он был готов пойти на это из-за необычайно высокого уровня экономической репутации Coca-Cola. Компания зарабатывала 31 процент на собственный капитал, при этом затрачивая относительно немного средств на реинвестирование капитала. Конечно, говорит нам Баффетт, стоимость Coca-Cola, как и любой другой компании, определяется чистыми денежными потоками, ожидаемыми в течение всего срока существования бизнеса, дисконтированными по соответствующей процентной ставке.

В 1988 году доход владельца компании Coca-Cola составил 828 миллионов долларов. Доходность 30-летних казначейских облигаций США (безрисковая ставка) в то время составляла около 9 процентов. Если дисконтировать прибыль Coca-Cola за 1988 год на 9 процентов (помните, Баффетт не добавляет премию за риск к ставке дисконтирования), стоимость Coca-Cola составила бы 9,2 миллиарда долларов. Когда Баффетт приобрел Coca-Cola, рыночная стоимость компании составляла 14,8 миллиарда долларов, что говорит о том, что Баффетт, возможно, переплатил за компанию. Но 9,2 миллиарда долларов представляли собой дисконтированную стоимость прибыли Coca-Cola, получаемой ее владельцами в настоящее время. Поскольку рынок был готов заплатить за Coca-Cola цену, на 60 процентов превышающую 9,2 миллиарда долларов, это свидетельствовало о том, что покупатели воспринимали часть стоимости Coca-Cola как возможность будущего роста.

Когда компания способна увеличивать доходы собственников без необходимости привлечения дополнительного капитала, целесообразно дисконтировать доходы собственников на разницу между безрисковой нормой прибыли и ожидаемым ростом доходов собственников. Анализируя компанию Coca-Cola, мы обнаружили, что доходы владельцев с 1981 по 1988 год росли на 17,8 % в год - быстрее, чем безрисковая норма прибыли. В таких случаях аналитики используют двухступенчатую модель дисконтирования, известную как модель роста Гордона. Это способ расчета будущих доходов, когда компания демонстрирует экстраординарный рост в течение ограниченного числа лет, а затем наступает период постоянного, более медленного роста.

Мы использовали эту двухступенчатую модель для расчета дисконтированной приведенной стоимости будущих денежных потоков Coca-Cola в 1988 году. В 1988 году доход владельца Coca-Cola составил 828 миллионов долларов. Если мы предположим, что в течение следующих 10 лет Coca-Cola сможет увеличивать доходы собственников на 15 процентов в год (разумное предположение, поскольку этот темп роста был ниже, чем предыдущий семилетний средний показатель компании), то к 10-му году доходы собственников составят 3,45 миллиарда долларов. Далее мы предположили, что начиная с 11-го года темпы роста компании замедлятся до 5 процентов в год. Используя ставку дисконтирования в 9 процентов (ставка по долгосрочным облигациям на тот момент), мы рассчитали, что внутренняя стоимость Coca-Cola в 1988 году составляла 48,38 миллиарда долларов.

Мы можем повторить это упражнение, используя различные предположения о темпах роста. Если мы предположим, что Coca-Cola сможет увеличивать прибыль владельца на 12 процентов в течение 10 лет, а затем на 5 процентов, то текущая стоимость компании, дисконтированная по ставке 9 процентов, составит 38,16 миллиарда долларов. При 10-процентном росте в течение 10 лет и 5-процентном в дальнейшем стоимость Coca-Cola составила бы 32,45 миллиарда долларов. А если бы мы предположили только стабильный 5-процентный рост компании, то стоимость Coca-Cola составила бы не менее 20,7 миллиарда долларов.

Принципы: Покупать по привлекательным ценам; предпосылка в $1

Осенью 1988 года Дональд Киф, президент компании Coca-Cola, не мог не заметить, что кто-то активно скупает акции компании . Спустя год после краха фондового рынка 1987 года акции Coca-Cola все еще торговались на 25 процентов ниже своего предкризисного максимума. Но цена акций Coca-Cola наконец-то обрела дно, потому что "какой-то таинственный инвестор скупал акции поштучно". Когда Киф обнаружил, что брокер, занимавшийся скупкой, родом со Среднего Запада, он сразу же вспомнил о своем друге Уоррене Баффете и решил позвонить ему.

"Ну, Уоррен, что происходит?" спросил Киф. "Вы случайно не покупаете акции Coca-Cola?" Баффетт сделал паузу, а затем сказал: "Так получилось, что я покупаю, но я был бы признателен, если бы вы молчали, пока я не раскрою свою собственность".45 Если бы стало известно, что Баффет покупает Coca-Cola, это вызвало бы ажиотаж и привело бы к росту цен на акции, а он еще не закончил пополнять позиции Berkshire.

К весне 1989 года акционеры Berkshire Hathaway узнали, что Баффетт потратил 1,02 миллиарда долларов на покупку акций Coca-Cola. Он поставил на кон треть портфеля Berkshire и теперь владел 7 процентами акций компании. Это была самая крупная инвестиция Berkshire на сегодняшний день, и Уолл-стрит уже ломала голову.

С того момента, как Гоизуэта получил контроль над Coca-Cola в 1980 году, цена акций компании росла каждый год. За пять лет до того, как Баффетт приобрел свои первые акции Coca-Cola, среднегодовой прирост цены акций составлял 18 процентов. Состояние компании было настолько хорошим, что Баффетт не смог приобрести ни одной акции