Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак

«требование внести дополнительную маржу» от Нью-Йоркской товарной биржи (NYMEX), для расчетов потребовалась ликвидация $9 млрд его активов. В отличие от получившего широкое освещение краха фонда Long-Term Capital Management (см. главу 15), который затронул финансовые рынки всего мира, падение фонда Amaranth не вызвало видимого резонанса. Его обесценившийся портфель активов в скором времени перешел к банку J. P. Morgan Chase и фонду Citadel Hedge Fund. История фонда Amaranth стала мировым рекордом в анналах крупнейших провалов с деривативами, однако огромные убытки были безболезненно проглочены глобальной финансовой системой. Что же стало причиной падения фонда? Рассчитанный на основе знания рынка природного газа, но чересчур высокий риск? Или безрассудные и отчаянные ставки на погоду, сделанные недисциплинированными трейдерами, считавшими, что они смогут постоянно обыгрывать рынок, открывая гигантские фьючерсные позиции на природный газ? Как могла NYMEX, обязанная защищать интересы американских потребителей, позволить одному игроку доминировать на рынке и манипулировать им, не имея каких-либо ограничений на позиции? И, в целом, следовало ли регулирующим органам более жестко контролировать рынок фьючерсов?

Фонд Amaranth Advisors LLC был создан в 2000 г. как хедж-фонд «с мультистратегией» (см. вставку А). Его название означало сказочный цветок, который никогда не увядает. Став частью огромного мира хедж-фондов, Amaranth выбрал стратегию, которая позволяла ему инвестировать практически на любом рынке без лимитов позиций, с левериджем, используя экзотические производные инструменты. Вначале, имея в своем распоряжении примерно $600 млн, Amaranth планировал следовать более традиционным и не чересчур оригинальным арбитражным стратегиям, работая с конвертируемыми облигациями[36] и акциями компаний, планирующих слияния и поглощения[37].

Вставка А. Что такое хедж-фонды. Хедж-фонды — нерегулируемые инвестиционные фонды, управляемые агрессивно и с большой гибкостью. На деле хедж-фонды представляют собой что угодно, только не «хеджированные» и безопасные фонды, поэтому они не подходят слабонервным инвесторам. Как и взаимные фонды, хедж-фонды являются финансовыми посредниками, превращающими накопления в продуктивные инвестиции и стремящимися сохранить капитал и обеспечить высокую доходность состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, университетским фондам и другим инвесторам, доверившим им свои деньги. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров вознаграждения менеджеров и отчетности, хедж-фонды могут выбирать сложные стратегии, использовать высокий леверидж и все виды производных продуктов, а также заниматься короткой продажей. Помимо прочего они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации. Размеры вознаграждения, которое выплачивают себе менеджеры хедж-фондов, не ограничены (15–30%), хотя в некоторых случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например при понесенных и не компенсированных убытках (так называемый «принцип высшей точки»). Клифф Аснесс из фонда AQR Capital выразился очень прямолинейно: «Хедж-фонды — это инвестиционные пулы, которые относительно свободны в своих действиях. Они почти не регулируются (пока), берут очень высокую плату, не обязательно возвращают вам деньги, когда вы этого хотите, и обычно не информируют вас о том, чем занимаются. Предполагается, что они должны все время делать деньги, а когда им это не удается, инвесторы получают обратно свои вложения и передают их кому-нибудь еще, кто в последнее время показывал прибыль. Каждые три — четыре года они порождают “наводнение века”»[38].

В первое время фонд Amaranth демонстрировал завидную доходность: 29% в 2001 г., 15% в 2002 г., и 21% в 2003 г. В начале 2004 г., когда арбитраж с конвертируемыми облигациями не принес двузначной доходности, фонд переориентировался на более привлекательные сферы. Еще в 2002 г. он стал обращать внимание на рынки энергоносителей и нанял нескольких трейдеров компании Enron[39]. Брайан Хантер, герой-злодей саги о фонде Amaranth, начал работу как трейдер по природному газу в 2004 г. и вскоре был повышен до со-управляющего отделом сырьевых товаров. К 2005 г. примерно 30% капитала фонда перетекли в сферу арбитражных операций на рынке энергоносителей.

«Фонд нанял пару бывших трейдеров энергоносителями из компании Enron для создания отдела арбитражных операций с энергоносителями. Арбитражные операции с энергоносителями имеют целый ряд форм, поскольку “энергетические” продукты довольно разнообразны. Общей стратегией географического арбитража может быть игра на разнице цен на данный товар в одном или в разных регионах. Возможен арбитраж по сорту товара, например на разнице цен двух связанных сортов сырой нефти, скажем, на спреде между West Texas Intermediate и Brent. Как правило, такие арбитражные возможности возникают при существенных новостях, влияющих на производство и запасы. Кроме того, играть можно на воспринимаемой волатильности цен на сырую нефть и нефтепродукты, включая бензин, реактивное топливо и мазут, и/или на их корреляции. Представления о волатильности выражаются через календарные спреды[40]. Кроме того, можно покупать опционы колл глубоко вне денег — это дешевый способ получить прибыль при скачках цен. Леверидж может достигать уровня 5–8 раз»[41].

Брайан Хантер, канадец по происхождению, начал работу в Amaranth Advisors LLC в 32 года. Ранее он изучал физику и прикладную математику в Университете провинции Альберта. До того, как прийти в фонд, Хантер восемь лет применял свои математические способности, занимаясь традиционной торговлей фьючерсами и опционами на природный газ. Вначале он работал в TransCanada Corp — трубопроводной компании в Калгари, активно оперировавшей на рынке газа. Затем он получил от Deutsche Bank предложение занять такую же должность, но с более высоким окладом, и работать на манящей Уолл-стрит и переехал в центр международных финансов, Нью-Йорк.

Рисковые операции с фьючерсами на природный газ впервые принесли значительную прибыль Хантеру и его работодателю в 2001 и 2002 г. Они начали 2003 г. с хорошей прибыли, но завершили его неудачно, с убытком в $51 млн. Хантер заявил, что причиной неудачи была несовершенная торговая платформа банка и аномальное поведение рынка, т.е., надо понимать, неблагоприятное движение цен на природный газ. Лишившись годового бонуса, он уволился из Deutsche Bank и подал в суд на своего бывшего работодателя.

Amaranth, который был первым хедж-фондом, создавшим отдел по операциям с энергоносителями после краха компании Enron, пригласил Брайана Хантера к себе. Рик Монис, генеральный директор фонда, похоже знал о взлетах и падениях Хантера в Deutsche Bank, но не нашел «ничего, вызывающего сомнения»[42]. Очень рискованные ставки на природный газ, сделанные до катастрофы, вызванной ураганом «Катрина», принесли фонду $1 млрд прибыли в конце 2005 г. Брайан Хантер стал героем Уолл-стрит и приобрел небывалый авторитет в глазах работодателя. Неудивительно, что трейдеру-звезде разрешили перевести весь отдел по операциям с природным газом в его родной город Калгари (Канада), более чем за две тысячи миль от штаб-квартиры Amaranth в штате Коннектикут (США). Получив $3 млрд прибыли в августе