Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак

продажи к покупке календарных спредов. Поскольку мягкая зима сократила спрос, и Amaranth был уверен, что избыток газа, подтверждаемый увеличением запасов, резко снизит цены на фьючерсы, он начал открывать позиции в ноябрьских контрактах 2006 г. и в январских контрактах 2007 г. Эта спекулятивная стратегия строилась на двух допущениях: 1) продолжение снижения цен на природный газ с февраля 2006 г. до отопительного сезона, начинающегося в конце октября, — Amaranth продавал в короткую ноябрьские фьючерсы 2006 г.; 2) повышение зимних цен на газ в течение отопительного сезона — Amaranth покупал январские фьючерсы 2007 г.

Как указывалось выше, сочетание короткой позиции по ноябрьским контрактам с длинной позицией по январским представляет собой календарный спред (спред ноябрь/январь). Он был основой спекулятивной стратегии фонда Amaranth до его краха в сентябре 2006 г. К концу февраля 2006 г. Amaranth открыл позиции из 25 000 контрактов на оба месяца. Тем временем мартовская торговая деятельность фонда свидетельствовала о поддержании короткой позиции на ближайший месяц. Позиция по апрельским контрактам 2006 г. была перенесена на июньские контракты 2006 г. Также была увеличена позиция по спреду ноябрь/январь, с заменой части ноябрьских контрактов на октябрьские.

На первый взгляд, стратегия, основанная на предположении о значительном повышении цен газовых фьючерсов зимой, не кажется оригинальной или рисковой: такую ставку на погоду может сделать и непрофессионал. Однако роман фонда Amaranth с природным газом имел одну особенность, не известную, по крайней мере, изначально, другим участникам рынка. Эта особенность заключалась в постоянном увеличении объемов фьючерсных позиций до огромных размеров. В начале февраля 2006 г. доля позиции Amaranth достигла 70% от всех открытых позиций NYMEX на ноябрьские фьючерсы 2006 г. и 60% на январские фьючерсы 2007 г. и оставалась на этом уровне до лета и далее (см. рис. 7).

Совокупные позиции по контрактам на соседние месяцы, прежде всего по октябрьским фьючерсам 2006 г., также наращивались, составляя значительную долю (от 30 до 45%) открытых позиций NYMEX в контрактах на зимний сезон (с октября по март), см. рис. 8. Так же очевидно удвоение позиции в контрактах на газовые фьючерсы 2006 г. по сравнению с предыдущими тремя годами. Фактически в 2006 г. объем открытых контрактов фонда был выше, чем общий объем открытых позиций NYMEX в 2003, 2004 и 2005 г., хотя физическая добыча газа практически не изменилась.

Неизбежно возникает вопрос о влиянии таких крупных позиций на фьючерсные цены. Простое сравнение спреда ноябрь 2006 г. / январь 2007 г. с аналогичным спредом предыдущих лет говорит не в пользу фонда Amaranth, поскольку в 2006 г. спред увеличился вдвое и стал значительно более волатильным (рис. 9).

Напомним, что календарный спред — это сочетание длинной позиции в январских фьючерсах 2007 г. с короткой позицией в ноябрьских фьючерсах 2006 г. Массированная покупка январских контрактов вызывала повышение цены, а массированная продажа ноябрьских контрактов — ее снижение. Таким образом, Amaranth увеличивал дифференциал между фьючерсными ценами, что расширяло спред. Такой подход вначале приносил фонду хороший выигрыш: в конце апреля 2006 г. Amaranth объявил о прибыли в размере $1 млрд. Но уже в мае рынок отыграл все обратно. «Ловушка, которую построил и в которую попал Amaranth, скупивший весь рынок, поднявший цены и потом не нашедший покупателей на свой товар, негативно повлияла на всех участников рынка»[53], — сказал один из трейдеров на заседании подкомитета. — Плохие новости распространяются быстро. Если вы теряете миллиард долларов, многие об этом узнают. Никто больше не мог открывать позиции такого размера»[54].

Вместо того чтобы закрыть часть чрезмерно больших позиций по фьючерсам, Amaranth решил их увеличить. Его операции в июне и июле показывают значительное укрупнение всех существующих позиций, наиболее заметной из которых была длинная позиция в 80 000 январских контрактах 2007 г., эквивалентная всему объему потребления газа домохозяйствами США в этот месяц (рис. 10). Для дальнейшего увеличения своего гигантского портфеля Amaranth добавил спред март/апрель, продав 60 000 мартовских контрактов 2006 г. и купив 80 000 апрельских контрактов 2006 г. В отличие от других спредов, которые обычно двигаются в унисон, спред март/апрель отличается повышенной волатильностью, поскольку в марте завершается зимний отопительный сезон и прекращается уменьшение запасов газа, а в апреле начинается летний сезон с пополнением запасов. Такая ставка подобна заявке на самоубийство.

Вставка F. Что такое объем открытых позиций. Он означает все открытые фьючерсные контракты на данный месяц. Так, если на январь 2007 г. объем открытых позиций равен 85 000, значит, было продано (и, соответственно, куплено) 85 000 контрактов с исполнением в этом месяце. Это «критерий запасов», противоположностью которого является «критерий текущих операций», применяемый для ежедневных сделок по конкретным фьючерсам. Объем открытых позиций не равен объему физической торговли природным газом. На самом деле, он имеет с ней мало общего, поскольку 99% всех открытых контрактов ликвидируются до исполнения. Очевидно, что, контролируя значительную долю открытых позиций, Amaranth мог играть решающую роль в установлении текущего уровня цен. Кроме того, он мог существенно влиять и на цену фьючерсов, в зависимости от того, как он хотел ее использовать. Если бы Amaranth решил продать большую часть январских контрактов 2007 г., цены могли бы значительно снизиться, в зависимости от объемов продажи. В то же время, если бы Amaranth стал выкупать ноябрьские фьючерсы 2006 г., чтобы закрыть короткую позицию, цены на ноябрьские фьючерсы стали бы подниматься.

Коллапс. В конце сезона ураганов запасы природного газа оставались значительными, и спред цен зима/лето стал сужаться. Вскоре цены на фьючерсы рухнули вниз, а на Amaranth обрушились огромные маржинальные требования NYMEX и ICE. В предпоследний день августа объем этих требований был равен $944 млн, а к 8 сентября достиг $3 млрд. Поскольку денежные средства фонда стремительно сокращались, он попытался найти стратегический выход. Поспешные переговоры с возможными спасителями заставили Amaranth раскрыть конфиденциальную информацию о своем портфеле другим участникам рыка, включая конкурента по рынку энергоресурсов, фонд Centaurus из Хьюстона. Коллапса почти удалось избежать благодаря плану спасения, согласованному с банками Merrill Lynch и Goldman Sachs, которые получили бы $250 млн и $1,85 млрд в обмен на принятие на себя «токсичных позиций». Однако 18 сентября 2006 г. банк JP Morgan Chase, клиринговый брокер Amaranth по сделкам на NYMEX, отказался разблокировать обеспечение и гарантийные депозиты для реализации плана спасения,