Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак

условия которых определяются двумя сторонами путем переговоров и которые обычно не требуют внесения обеспечения, или гарантийной маржи. При этом возникает риск контрагента или риск неисполнения обязательств одной из сторон. Фьючерсы стандартизированы по объему, срокам поставки и сорту и торгуются постоянно. Однако они требуют внесения маржи на счет соответствующей биржи. Фьючерсные контракты ежедневно переоцениваются по рынку, а возникающие убытки списываются с маржинального счета. Если средства на маржинальном счете заканчиваются, биржа требует от держателя фьючерсных контрактов пополнить счет (маржинальное требование). Если это требование не выполняется, фьючерсный контракт ликвидируется. Таким образом, фьючерсы защищены от риска контрагента.

Хеджирование форвардами. Классический способ хеджирования серии дальних коротких позиций по нефти — покупка форвардных контрактов на нефть с такими же объемами и сроками (см. рис. 2). Рассмотрим пример продажи компанией MGRM 10 млн баррелей нефти компании Federated Heating Oil, независимому розничному ретейлеру нефтепродуктов в Новой Англии, по $25 с поставкой в 2003 г. В этом случае MGRM нужно заключить форвардный контракт на покупку нефти по цене ниже $25, например $21. Тогда в момент поставки нефти в 2003 г. MGRM получила бы чистую денежную прибыль в размере 10 млн баррелей × ($25 — $21) = $40 млн. Отметим, что несмотря на хеджирование риска колебаний цен на нефть, успех этой сделки для MGRM продолжает зависеть от исполнения форвардных контрактов на покупку и продажу всеми сторонами (риск контрагента). В день исполнения контракта третья сторона должна поставить нефть MGRM (исполнив форвард на покупку), а MGRM — получить оплату по чеку Federated Heating Oil (исполнив форвард на продажу). К сожалению, рынка форвардов на нефть со сроками более 18 месяцев практически не существует, именно поэтому MGRM и начала реализацию своего нового проекта.

Хранение запасов нефти или «синтетический» форвардный контракт. Самым безопасным способом хеджирования ценового риска по форвардному контракту MGRM была бы покупка физической нефти на спотовом рынке и ее хранение до срока исполнения контракта. Стоимость такой стратегии известна заранее и может быть определена в расчете на единицу энергоносителя следующим образом:

Стоимость синтетической форвардной покупки одного барреля нефтиF

*

0:10

сегодня с поставкой через 10 лет =Стоимость покупки нефти сегодня по спотовой цене S

0

+Годовая стоимость хранения s в течение10 лет на доллар стоимости нефти +Годовые альтернативные издержкив i процентах по суммам, инвестированнымв покупку нефти и оплату хранения

или S

0

(1 + s + i)

10

= F

*

0;10

(1)

что следует сравнить с форвардными/фьючерсными ценами F

0;10

= 25 по текущим контрактам с конечными пользователями на поставки через 10 лет.

Например, при долларовой спотовой цене нефти S

0

= 20, годовой стоимости хранения в долларах на доллар купленной нефти s = 0,01 и альтернативных издержках i = 0,06, MGRM могла бы создать 10-летний синтетический форвардный контракт путем хранения запасов нефти в течение 10 лет со следующей суммарной стоимостью:

F*

0;10

= 20 (1 + 0,01 + 0,06)

10

= 39,34 (1 пример)

Теоретически, форвардная цена, превращающая спотовую цену в стоимость поддержания позиции «все включено», должна быть выше спотовой цены (ситуация, известная как «контанго»). Однако в большинстве случаев форвардные/фьючерсные цены на нефть оказываются ниже спотовых. Такая контринтуитивная взаимосвязь называется «бэквордацией» и объясняется наличием «потребительской доходности», которую участники неф­тяного рынка имеют в результате обладания физическим продуктом (см. также следующий раздел).

К сожалению, физическое хранение стоит дорого. Согласно оценке Ф. Эдвардса и М. Кантера (Edwards and Canter, 1995), MGRM получала бы чистый убыток при стоимости хранения выше $0,0733 на баррель в месяц. Фактическая же стоимость хранения составляла почти $0,24 на баррель в месяц ($3 в год). Кроме того, объем хранилищ для нефти был крайне ограниченным.

Условное хранение запасов нефти. Как вариант, MGRM могла дождаться момента t, когда спотовая цена на нефть S

t

опустилась бы ниже безубыточной цены S

*

t

, при которой стоимость физического хранения оказалась бы приемлемой, и только тогда провести хеджирование, создав физический запас нефти. MGRM могла бы использовать данные за предыдущие годы для определения вероятности снижения S

t

ниже уровня S

*

t

, получая значение зависящей от времени безубыточной спотовой цены из уравнения безарбитражности:

S

t

(1 + s + i)

T-t

= F

0;T

при t T = 1,2,3...,10 (2)

Очевидно, что безубыточная спотовая цена возрастает по мере приближения t к T, а стоимость поддержания позиции снижается. Допустим, что через три года спотовая цена нефти, S

3

, падает до $12. Тогда закупка и хранение физической нефти на оставшиеся 10 – 3 = 7 лет составит:

12 (1 + 0,01 + 0,06)

10–3

= 19,27 (2 пример)

что явно меньше, чем форвардная цена F

0;10

= 25, определенная в контракте MGRM и Federated Heating Oil.

Синтетическое хранение или хедж stack-and-roll. В этом случае MGRM заключила бы серию фьючерсных контрактов (длинная/активная позиция по нефти) на ближние сроки (вероятнее всего, один месяц), аналогичных по объему (но не по срокам) ее коротким/пассивным позициям с более дальними сроками (см. рис. 3). При приближении сроков исполнения фьючерсов она переносила бы (возобновляла) их с проведением денежных расчетов. При этом новые длинные фьючерсные позиции сокращались бы на объем фактических поставок, произведенных за истекший период.

Эффективная стоимость хеджирования форвардной цены закупки нефти с помощью стратегии stack-and-roll складывается из двух компонентов: 1) эффективной полной стоимости форвардной покупки и 2) стоимости переноса серии фьючерсов в конце каждого периода с денежными расчетами. Следует заметить, что второй компонент входит в состав первого. Проанализируем их по очереди для двухлетнего периода.

1. Эффективная стоимость форвардной покупки: в момент времени t = 0 MGRM покупает фьючерсные контракты на один период по

F

0;1

= S

0

(1 + s + i — c) = S

0

+ b

0

(3A)

где c — потребительская доходность, а b

0

= F

0;1

— S

0

называется базисом.

В момент времени t = 1 MGRM ликвидирует фьючерсные контракты по цене S

1

(получая при этом прибыль/убыток F

0;1

— S

1

) и возобновляет фьючерсную позицию, покупая новые фьючерсы на новый период по

F

1;2

= S

1

+ b

1

(3B).