Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

Принципы универсальны для всех стадий венчура, включая IPO, то есть могут успешно применяться для первичной оценки инвестиционных предложений со стороны любого синдикатора венчурных сделок. Потенциально интересный для инвестирования проект не обязан идеально соответствовать всем без исключения пунктам с первого до последнего. Такие проекты попадались мне всего несколько раз в жизни, и каждый из них оказался успешным. Чуть позже я раскрою собственный секрет скоринга проектов для включения в шорт-лист компаний, подходящих для инвестиций. Сейчас же предлагаю обратить внимание на общие требования к инвестиционному портфелю венчурных компаний, в которых можно усмотреть наглядные параллели с аналогичными требованиями для компаний ранних стадий.

Вероятность долгосрочного выживания компаний поздних стадий и pre-IPO в разы и даже десятки раз выше по сравнению с ранними стадиями. В этом мы уже могли убедиться. Поэтому настолько значительная диверсификация портфеля по проектам здесь уже не требуется. В моей практике вполне достаточно применять стандартные требования к диверсификации инвестиционного портфеля из 8–10 проектов. Если инвестор подходит к этому процессу осознанно и уделяет внимание таким важным деталям, как включение в портфель компаний различных отраслей, бизнес которых максимально независим друг от друга и от общей ситуации на финансовых рынках, иногда можно ограничиться и меньшим количеством проектов, например 5–6.

Однако порог входа в синдикат инвесторов поздних стадий венчура на развитых рынках капитала обычно выше, чем для ранних стадий, и составляет в большинстве случаев 50 тысяч долларов, реже – 25 тысяч. Объем инвестиций со стороны частного инвестора в случае прямого участия в структуре венчурных фондов поздних стадий также является весьма высоким, обычно не менее 250 тысяч долларов. Тем не менее в последние годы инфраструктура финансовых рынков все чаще позволяет радикально снизить порог входа в проекты поздних стадий венчура. Например, инвестиционные компании могут воспользоваться услугами секьюритизации сделок по приобретению доли в венчурных фондах, а частным инвесторам предложить производные ценные бумаги на капитал непубличной компании с гораздо более низким порогом входа. Скорее всего, по мере развития и дальнейшего усложнения инфраструктуры мирового финансового рынка доступность венчура поздних стадий и pre-IPO для частных инвесторов будет продолжать расти. Уже сейчас за счет секьюритизации венчурных сделок на стороне крупных брокерских компаний, в том числе в России, можно собрать полноценный портфель на сумму, доступную любому квалифицированному инвестору, обладающему совокупным капиталом для инвестирования на финансовом рынке от 6 млн рублей.

Срок удержания инвестиций в портфеле частного инвестора на поздних стадиях значительно короче. В среднем он может составлять 2–3 года, но тоже зависит от внешней конъюнктуры рынка и различных условий, например наличия ликвидного вторичного рынка аллокаций.

Таким образом, портфель из инвестиций в поздние стадии венчура по своим параметрам ближе к портфелю акций публичных компаний малой и средней капитализации, чем к портфелю ранних стадий. Частный инвестор вполне может сформировать его самостоятельно, без грандиозных временны́х и трудовых затрат, на комфортный период времени и с более комфортным порогом входа.

Так как поздние стадии, и особенно pre-IPO, являются сегментом рынка, куда направлен основной фокус моего внимания, количество и структура принципов для отбора активов в портфель становится гораздо более сложной и детализированной.

Группа № 1. Внешние принципы

Принцип № 1. Потенциал емкости рынка

Несмотря на то, что компании поздних стадий уже прошли огромный путь и масштабировались в сотни и тысячи раз, инвестору по-прежнему важно понимать, насколько велик потенциал дальнейшего масштабирования. Все прошлые заслуги компании так или иначе уже заложены в стоимость ее акций, а высокие темпы роста бизнеса в прошлом не гарантируют такой же динамики в будущем.

Мы уже обращали внимание, что стоимость бизнеса глобально зависит от трех факторов: прогнозируемых темпов роста, степени прибыльности и ставки дисконтирования. Большинство компаний поздних стадий венчура могут еще оставаться убыточными, находясь на пути к прибыльности или только до нее дотянувшись. Ставка дисконтирования является внешним параметром и зависит от макроэкономических факторов в масштабе отдельно взятого государства или группы государств, как в случае с Европейским союзом. Чем больше достигнутый объем бизнеса, тем меньше рисков у инвестора при прочих равных условиях. Объем бизнеса можно выделить в отдельный принцип путем введения минимального порога оценки объема выручки компании, например 100 млн долларов в год. Но этот критерий далеко не всегда будет легко применим на практике. Например, еще в конце 2023 года такие гиганты ИИ-сектора, как OpenAI и Anthropic, с оценкой в десятки и даже сотни миллиардов долларов имели совершенно символическую выручку. При введении порогового значения по выручке мы бы сразу убрали такие бурно развивающиеся компании из фокуса нашего внимания.

Точно так же дело обстоит и с величиной действующей оценки бизнеса. Поэтому одним из ключевых факторов, максимально соответствующих нашим принципам, является перспектива его дальнейшего роста. В наиболее общем формате потенциальный размер бизнеса ограничивается только емкостью рынка, на котором компания оперирует. Не так важно, какой именно уровень емкости оценивать – TAM, SAM или SOM. Гораздо важнее понять, остается ли у компании реальный ресурс, чтобы достигать высоких темпов роста или поддерживать их в ближайшие нескольких лет на том же рынке, без существенных изменений в действующих продуктах и технологиях. Если потенциал для достижения насыщения рынка остается значительным, чтобы обеспечить благоприятные условия для высоких темпов роста бизнеса в течение нескольких лет, то смело ставим плюс напротив первого принципа и переходим к следующему. Важно оценить, остается ли у компании потенциал для дальнейшей экспансии по различным направлениям, особенно если линейка продуктов уже хорошо диверсифицирована по разным сегментам экономики и по их вкладу в совокупную выручку.

Здесь важно отсечь действующих победителей, которые приближаются к потолку своего экстенсивного развития, пусть даже их инновационный в недавнем прошлом продукт остается очень популярным. Если рынок уже близок к насыщению в относительно обозримом будущем, то вряд ли компания сможет долго сохранять высокие темпы роста бизнеса без достижения явных успехов с новыми продуктами в других сегментах, где еще есть потенциал для масштабирования.

Яркий пример неожиданного насыщения рынка и дефицита новых идей для продолжения динамичной экспансии – компания Discord. Мессенджер для геймеров, интегрированный в различные игровые консоли и маркетплейсы, стремительно обрел популярность, завоевав аудиторию в 200 млн пользователей по всему миру. Постепенно преимущества Discord стали очевидны в нецелевых сегментах, например для организации совместной разработки ИТ-продуктов в среде программистов и индивидуальных программ онлайн-обучения. Однако с 2022 года, после окончания пандемии, Discord столкнулся с проблемами в поиске новых идей для дальнейшего развития и монетизации уже достигнутого рыночного покрытия. В результате