Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

Крупный институционал, входя в капитал быстрорастущей частной компании, будет заинтересован принимать непосредственное участие в операционном управлении бизнесом. Поэтому распространенная практика – присутствие в топ-менеджменте представителей якорных инвесторов, которым таким образом становится доступна вся инсайдерская информация о состоянии актива. Отчасти ключевые инвесторы сами принимают ответственность за дальнейшую судьбу компании и кровно заинтересованы в повышении качества ее корпоративного управления.

Скоринг и принятие инвестиционного решения

Даже поверхностный анализ привлекательности венчурного проекта поздних стадий и pre-IPO по 16 принципам, разделенным на три группы, позволяет частному инвестору принять осознанное решение об участии в его капитале.

У меня нет какого-то универсального рецепта, который позволял бы механически совершать стопроцентно верный выбор. Перечисленные принципы помогают составить многогранную и целостную картину оценки изучаемого проекта, которой будет достаточно, чтобы включить его в свой инвестиционный портфель или отказаться от этой идеи. Я не вижу большого смысла разрабатывать какое-то формализованное решение на основе принципов, хотя, конечно, сделать это можно несколькими способами. Приведенные выше критерии выверены годами и даже десятилетиями профессиональной деятельности по инвестированию во внебиржевые активы, где использование более точных математических и статистических моделей ограничивается самой спецификой рынка, отсутствием публичных данных о торгах и финансовой отчетности эмитентов.

Сама идея формализации системы принятия решений, основанной на комбинации принципов, как не сложно догадаться, пришла мне в голову после внимательного изучения фундаментального труда Рэя Далио с названием «Принципы»[89]. Могу уверенно сказать, что внедрение этой системы в процесс принятия инвестиционных решений относительно компаний поздних стадиях венчура и pre-IPO позволило мне и моей команде существенно расширить пайплайн проектов на скоринге, глубину и качество аналитики. Оглядываясь назад, я понимаю, что свод принципов помог бы нам абсолютно иначе взглянуть как минимум на несколько сделок, в которые мы проинвестировали скорее в связи с личными предпочтениями и ожиданиями, а также под влиянием FOMO на международном венчурном рынке до наступления масштабного кризиса ликвидности 2022 года. В других сделках, наоборот, было бы разумно увеличить чек участия, так как после получения более целостной картины на основе принципов мы еще раз убедились, что приняли правильные решения, которые оказались тем не менее излишне осторожными.

Обычно у меня не возникает явных сомнений, ответить ли «да» или «нет» на вопрос, имеет ли смысл инвестировать в конкретный рассматриваемый проект. Гораздо сложнее выбрать из нескольких примерно равноценных возможностей. Здесь уже не обойтись без тонких настроек. Как правило, мы понижаем приоритет проекта для включения в инвестиционный портфель, если он получает более трех отрицательных оценок из 16 принципов. Крайне редко удается найти инвестиционную возможность, удовлетворяющую всем шестнадцати. И даже если она появляется, нет абсолютно никакой гарантии, что она окажется объективно более привлекательной по сравнению с проектом, получившим, например, 14 баллов из 16 возможных. Если нам не удается найти доступ к внутренней, непубличной информации о компании, но остальным принципам идея соответствует блестяще, вряд ли будет разумным понижать ее приоритет по сравнению с другим проектом, набравшим 16 баллов, без учета общего впечатления от сложившейся целостной картины.

Сами по себе принципы позволяют выделить ключевые направления для изучения инвестиционной возможности, но они не предусмотрены для сравнения двух или более альтернатив между собой. Например, мы положительно оценили два различных проекта по принципу № 5, но первый явно предпочтительнее по данному принципу, уступая при этом по принципу № 9. Какой из проектов лучше, если по всем остальным принципам они выглядят примерно равноценно и набрали одинаковое количество баллов? Однозначного ответа на этот вопрос нет и быть не может. Процесс принятия инвестиционного решения при изобилии доступных качественных проектов не покрывается системой принципов. Но она способна уберечь капитал инвестора от участия в откровенно слабом, рискованном, авантюрном проекте, где результат с высокой вероятностью будет отличаться от ожиданий не в лучшую сторону.

Case study

Возможно, неподготовленному читателю непросто воспринять теоретическую часть концепции первичного скоринга для проведения экспресс-анализа инвестиционных возможностей в венчуре. Поэтому я считаю необходимым показать, как работает система принципов на практике. Она достаточно полно, всесторонне, но при этом очень понятно определяет степень привлекательности венчурного проекта поздних стадий или IPO. Конечно, важно понимать, что речь идет все же о прикладном базовом подходе для частного инвестора и эта система не является полностью готовым инструментом для проведения инвестиционного анализа венчурных проектов профессиональными участниками рынка.

Итак, изучая жизненный цикл стартапа, мы крупными мазками прошлись по основным вехам развития мирового лидера рынка BNPL, FinTech-гиганта родом из Швеции – Klarna. Я уверен, что в процессе знакомства с системой принципов для оценки привлекательности актива вы время от времени самостоятельно пробовали применить их к Klarna. Давайте теперь попытаемся провести краткий скоринг инвестиционной возможности pre-IPO Klarna по состоянию на март 2025 года, непосредственно перед подачей заявки по форме S-1 на проведение IPO в США на бирже NASDAQ.

Группа внешних принципов

Принцип № 1. Потенциал емкости рынка

Доля Klarna на европейском рынке BNPL составляет 70%, что, на первый взгляд, может говорить об ограниченных возможностях для дальнейшего роста бизнеса. По крайней мере, напрашивается поспешный вывод: компания в ближайшем будущем столкнется с проблемой масштабирования и продолжит расти на уровне динамики всего сектора с поправкой на темпы инфляции.

Однако Klarna уже не рассматривает европейский рынок в качестве ключевого, делая ставку на экспансию в США, где она занимает менее 30% рынка. В годовом отчете за 2024 год компания впервые анонсировала выход на рынки Латинской Америки и Юго-Восточной Азии, где она пока вообще не представлена.

Также Klarna активно развивает свою линейку продуктов. BNPL-сектор в инвестиционной среде воспринимается как неустойчивый и подверженный высокой волатильности. Klarna проходит примерно такой же пусть, как и ряд компаний на локальном российском рынке, например «Сбер», МТС, «Т-Банк», постепенно превращаясь из узкопрофильной платформы в полноценный диверсифицированный по категориям продуктов цифровой маркетплейс, только уже в мировом масштабе.

Теперь Klarna в партнерстве с Visa предлагает пользователям полный набор опций диджитал-банка. В начале 2025 года компания вышла на рынок предоставления услуг онлайн-связи, запустила собственный маркетплейс, осуществила глубокую интеграцию продвинутых ИИ-агентов на базе ChatGPT от OpenAI для максимального удобства пользователей экосистемы. Теперь через приложение Klarna можно выбрать оптимального поставщика и оплатить любой товар по фото на смартфоне или по ссылке на рекламный ролик из интернета. Klarna уже полноценно интегрирована в Apple Pay и Google Pay.

За счет такой мощной продуктовой экспансии Klarna