Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

должны понимать, что потребитель имеет возможность – пусть по частям, с потерей времени и приложением дополнительных усилий – собрать такой же набор сервисов, что и у Klarna. Действительно, компания получает важный синергетический эффект от самой широкой линейки продуктов на витрине, но она точно не является монополией.

Поэтому для этого принципа вряд ли возможна положительная оценка. Скорее, здесь нужно занять нейтральную позицию.

Принцип № 13. Регулирование бизнеса. Взаимодействие с регуляторами

Любым дизрапторам, меняющим привычный ландшафт рынка, особенно в таких чувствительных секторах, как FinTech, обычно приходится очень несладко во взаимодействии с регуляторами.

Klarna была одним из пионеров BNPL-рынка на Западе, где регулирование банковского сектора традиционно отличается жесткостью к соблюдению нормативов и стандартов, особенно после мирового финансового кризиса 2008 года, пришедшего как раз из банковской среды. Тем более удивительно, что Klarna достаточно спокойно преодолела путь длиною в два десятилетия без громких скандалов и судебных разбирательств.

В 2024 году компания все же получила весомый штраф от национального финансового регулятора Швеции, но вовсе не из-за претензий к содержанию продукта, а в связи с недостаточным вниманием коммерческого банка Klarna, входящего в структуру основного холдинга, к процедурам KYC-AML в отношении клиентов BNPL-продуктов. Этот штраф, по мнению участников рынка, имел скорее политический подтекст, обусловленный недовольством регулятора Швеции юридическим переездом Klarna в Великобританию. Похоже, локальные надзорные органы в некоторой степени были обижены на уход Klarna из-под их юрисдикции, особенно если помнить, насколько долго прежде они проявляли лояльность к компании.

А вот в США ситуация с регулированием может оказаться не однозначно положительной. Напомню, что инвестору, принимая решение, следует обращать внимание прежде всего на вероятность потенциальных рисков в будущем, а не на те события, которые произошли в прошлом. Позицию американских регуляторов в отношении контроля за рынком BNPL можно оценивать как неустойчивую. Периодически в СМИ появляются мнения и комментарии о необходимости установить более жесткие условия для BNPL-игроков. В каком-то смысле это можно считать признаком интереса к очень узкому еще в недавнем прошлом сегменту финансового рынка. Но также здесь просматривается проявление недовольства и лоббирования со стороны крупнейших коммерческих банков США, явно отставших от современных тенденций в розничном банковском секторе и начинающих воспринимать таких участников рынка, как Klarna, в роли достаточно серьезных конкурентов. Честно говоря, если анализировать актуальную динамику развития российского банковского сектора, ландшафт которого ощутимо перекроили сначала «Т-Банк», а затем банки крупнейших маркетплейсов, такие опасения не кажутся беспочвенными.

Если учитывать большую ставку Klarna на американский рынок, мы, по всей видимости, имеем первую умеренно-отрицательную оценку по одному из принципов. Конечно, менеджмент компании прекрасно понимает риски взаимодействия с регуляторами в США. Вероятно, отчасти поэтому Klarna так стремительно пытается диверсифицировать свою линейку продуктов, смещая вектор развития в сторону традиционных банковских сервисов, но в полностью автономном онлайн-режиме. Инвестиционное сообщество также весьма консервативно относится к BNPL-компаниям, считая их бизнес-модель неустойчивой на долгосрочном временно́м горизонте. Чтобы получить достойную оценку на IPO, Klarna, очевидно, весьма важно сломать стереотип ассоциации ее деятельности исключительно с BNPL, доля которого в бизнесе FinTech-гиганта продолжает снижаться, а его ключевой ролью остается формирование суперэффективного канала привлечения новых пользователей.

Группа № 3. Принципы инвестора

Принцип № 14. Уникальность инвестиционной возможности

Казалось бы, что уникального в возможности инвестировать в капитал одной из крупнейших международных FinTech-компаний стадии pre-IPO, вторичный рынок аллокаций которой является высоколиквидным? В 2024 году объем и количество сделок с долями в капитале Klarna в США уверенно входили в топ-10 на вторичном рынке. Однако есть нюансы. С началом переезда Klarna в Великобританию в первом квартале 2024-го вход в капитал компании напрямую был значительно осложнен. Несколько месяцев cap table вообще был закрыт для внесения изменений. Только после фактического переезда в начале третьего квартала 2024 года Klarna возобновила прием заявлений на обновление списка акционеров для сделок купли-продажи долей компании на внебиржевом вторичном рынке. Тем не менее уже в первом квартале 2025 года Klarna вновь закрыла cap table – теперь уже в связи с подачей заявления в SEC по форме S-1 на проведение IPO. И несмотря на перенос изначально намеченного на апрель 2025 года выхода на биржу, список акционеров Klarna оставался недоступным для внесения изменений вплоть до фактического выхода компании на IPO в сентябре 2025 года.

Таким образом, саму инвестицию в Klarna сложно назвать уникальной. А вот перспективу зайти в капитал компании напрямую через один из венчурных фондов, без длинной цепочки посредников и дополнительных затрат, в течение всего 2024 года и первой половины 2025-го можно вполне считать таковой. По крайней мере, вторичный рынок трейдинга pre-IPO аллокациями Klarna не был перенасыщен такими возможностями.

Мне удалось зайти в капитал Klarna напрямую в 2024 году через один из венчурных фондов, получивший возможность зайти в cap table компании одним из первых после ее переезда в Великобританию, поэтому для себя я поставил плюс напротив этого принципа. Но, как вы понимаете, более конкретный анализ требует рассмотрения действующего инвестиционного предложения для входа в капитал Klarna, чего мы не можем сделать в данном формате.

Принцип № 15. Наличие инсайдов

После спасительного раунда от Sequoia в 2022 году уровень прозрачности бизнеса Klarna значительно вырос, вплотную подобравшись к стандартам публичных компаний. Уровень IR и отношений со СМИ сделал Klarna одной из самых прозрачных и понятных компаний стадии pre-IPO на развитых рынках. Казалось бы, ни о каких инсайдах здесь не может быть и речи.

Однако благодаря фонду, предложившему принять участие в pre-IPO инвестиции в начале 2024 года, мне, наряду с другими участниками синдиката инвесторов, удалось достоверно и одним из первых узнать, что Klarna закрыла уже второй подряд операционно прибыльный квартал и планирует юридический переезд в Лондон. Это стало однозначным сигналом о том, что компания готовится к скорому выходу на IPO.

Безусловно, дополнительная ценная информация дала мне явное преимущество перед другими инвесторами, не имевшими к ней доступа.

Здесь важно отметить, что инсайды по определению не могут претендовать на статус достоверной, надежной и проверенной информации. Поэтому инвестору нужно тщательно взвешивать, насколько можно доверять появившимся в его распоряжении неофициальным данным. Нельзя рассматривать в качестве инсайдов слухи и ожидания. В моем случае квартальная финансовая отчетность стала доступна фонду из data-room самой компании за пару недель до появления в СМИ, так как фонд уже являлся действующим акционером Klarna в cap table. А о переезде Klarna в Лондон стало известно