Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

функцию исполнительного органа выполняет управляющая компания Series LLC. Чаще всего ячейки зонтичной организации не имеют собственного банковского счета, а используют счет мастер-структуры. В инвестиционном сообществе такие ячейки получили название SPV.

Регистрация отдельной SPV в государственных органах в ряде случаев не является обязательной. Так, в США целый ряд штатов позволяет создать новую SPV всего лишь выпуском соответствующей резолюции со стороны управляющей компании Series LLC.

Смысл SPV состоит в удобстве и простоте учета прав на разнообразные активы отдельно (сегрегированно) от участников других ячеек и, как следствие, инвесторов в другие сделки и проекты.

Активы SPV принадлежат только действующим акционерам такой структуры, которые в рамках Series LLC называются LP (Limited Partners – ограниченные партнеры). В чем именно состоит ограничение? Партнеры SPV пропорционально своим долям в капитале общества владеют активами SPV, но не имеют права самостоятельно ими распоряжаться. Привилегия принятия решений по управлению SPV есть только у главных партнеров (General Partners, GP). Обычно это несколько человек, реже – один. Чаще всего они также являются совладельцами управляющей компании и мастер-структуры одновременно, но не обязательно. GP выполняют функции коллективного исполнительного органа в отношении каждой SPV под мастер-структурой и могут быть как акционерами Series LLC, так и наемными менеджерами.

Таким образом, Series LLC элегантно создает необходимые и достаточные условия для репликации функций инвестиционного фонда, юридически таковым не являясь. Регуляторы многих стран долгое время боролись с практиками Series LLC, так как они имеют больше рисков в сравнении с классическими инвестиционными фондами – из-за возможных злоупотреблений со стороны GP. Однако в последние два десятилетия именно Series LLC стали основными участниками венчурного рынка многих стран благодаря удобству, гибкости, легкости, низкой стоимости их создания и поддержания соответствующей инфраструктуры. Другими словами, более высокие юридические риски структуры Series LLC компенсируются целым рядом преимуществ, главное из которых – возможность быстро и гибко принимать решения, что критически важно для венчурного рынка.

Давайте рассмотрим, каким именно образом венчурная сделка структурируется посредством SPV. Допустим, Series LLC собирается приобрести аллокации в непубличной компании либо уже приобрела их за собственные средства акционеров Series LLC. Следующий шаг – собрать синдикат инвесторов, в котором также могут участвовать и акционеры Series LLC, и GP, как собственными ресурсами с внешних счетов, так и средствами самого фонда. Например, Series LLC заключила сделку на приобретение доли в капитале компании OpenAI на вторичном рынке у действующего акционера на сумму в 5 млн долларов. Минимальный чек участия в сделке для инвестора обычно составляет 50 тысяч долларов, реже 25 тысяч или даже 10 тысяч. Внутри синдиката может находиться от одного до нескольких десятков и даже сотен инвесторов. Каждый инвестор, LP, получает долю в активах SPV pro-rata, то есть пропорционально размещенным средствам. Согласно договору с фондом, LP обычно получает определенную часть базового актива ячейки с заранее известными условиями. В нашем кейсе это может быть 25 тысяч акций OpenAI по 200 долларов за акцию. В редких случаях за инвестором закрепляется именно процентная доля в активах SPV. Фонду важна гибкость, чтобы в будущем менять объем активов ячейки за счет привлечения новых инвесторов или, наоборот, сокращения их количества. Структура SPV в первом приближении может напоминать структуру открытых или интервальных ПИФов.

Обычно одной SPV соответствует один актив в коллективной собственности ее инвесторов. В нашем примере – аллокация акций OpenAI. Также распространенным случаем является формирование портфеля аллокаций, например, FinTech-компаний. Портфель активов внутри SPV объединяется в рамках инвестиционной стратегии, предлагаемой фондом инвесторам, например, определенным сектором экономики, но не только. При портфельном подходе к инвестированию через SPV за инвестором закрепляется не процентная доля, а абсолютная сумма в активах ячейки. В некоторых случаях фонд может создать персональную SPV для учета активов конкретного крупного инвестора или даже отдельные SPV для конкретного инвестора под каждую новую сделку. Крупные LP на персональной SPV могут обладать привилегированными условиями по оплате, а также обеспечивают автономный учет своих активов, не принимая на себя риски, связанные с другими участниками ячейки, например риск попадания в разнообразные санкционные списки, что, к сожалению, до сих пор актуально.

Юридическое взаимодействие Series LLC с инвестором определяется целым пакетом договоров. Первым делом международный фонд запрашивает у заинтересованного инвестора необходимую для прохождения процедур KYC и AML информацию. Физическим лицам нужно подтвердить личность, адрес, источник дохода, налоговое резидентство. В некоторых случаях LP обязан также подтвердить статус аккредитованного или квалифицированного инвестора и подписать соответствующие документы.

При успешном завершении процедур KYC и AML фонд предоставляет инвестору на подпись основной пакет документов, обычно состоящий из трех частей:

● Subscription agreement – договор (соглашение) о подписке на долю участия в активах SPV.

● Operating agreement – договор, определяющий порядок управления SPV. Подпись инвестора не требуется. Он предоставляется в уведомительном формате.

● Capital call – счет на оплату. Это короткий, обычно одностраничный документ, в котором фонд указывает реквизиты для проведения платежа, срок, сумму и назначение платежа. Capital call инвесторы предоставляют банковским служащим для проведения валютного платежа.

Subscription agreement фиксирует все необходимые и достаточные условия сделки. В нем указываются комиссии управляющей компании и все возможные виды расходов, которые фонд будет удерживать в дальнейшем из средств инвесторов. Типовой вариант соглашения закрепляет также объем сделки в абсолютной величине, цену приобретения базового актива, количество акций. Например, 100 тысяч долларов инвестиции будут соответствовать приобретению инвестором доли в SPV с привязкой к базовому активу в виде 500 акций OpenAI по цене 200 долларов за акцию. Это защищает инвестора от возможного роста себестоимости базового актива внутри фонда за счет дополнительных издержек, напрямую не прописанных в договоре, а также от размытия его доли в базовом активе.

Наиболее распространенная форма вознаграждения со стороны управляющей компании фонда – комбинация двух типов комиссионных со следующими базовыми значениями:

● Carry fee или success fee – комиссия за инвестиционный доход. Составляет в среднем 20% и удерживается фондом при выходе инвестора из сделки.

● Setup fee – комиссия за организацию сделки. Составляет 3–5% от суммы инвестиции в зависимости от сложности и затратности осуществления сделки со стороны фонда. Именно из этой комиссии Series LLC оплачивает разнообразные издержки, не перенесенные на инвестора. Например, оплату труда персонала, банковские, транзакционные, маркетинговые и иные накладные расходы. Setup fee инвестор оплачивает сверх оплаты участия в сделке; реже эта комиссия удерживается из общей суммы участия.

В зависимости от структуры сделки, ее востребованности, баланса спроса и предложения размер и виды вознаграждений могут быть разными. Например, при непрямом участии фонда в