Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

Наиболее крупными и известными торговыми площадками в США являются Nasdaq Private Markets – дочерняя структура биржи NASDAQ для непубличного рынка, платформа Zanbato, брокеры Hiive, Forge Global, Equity Zen и еще пара десятков специализированных игроков поменьше.

Даже если покупатель и продавец согласовали условия сделки между собой, нет гарантии, что переход права собственности при расчетах точно состоится. В международной практике существует условие преимущественного права выкупа доли в капитале компании со стороны действующих акционеров. Также менеджмент компании может не согласовать включение нового инвестора в cap table или вообще выкупить аллокацию у продавца на баланс организации. Обычно для согласования сделки на вторичном рынке с прямым вхождением нового инвестора в список акционеров компании закладывают срок до шести недель. Существуют и разнообразные исключения. Например, привилегированные акции в зависимости от условий выпуска могут быть не подвержены процедуре ROFR, в этом случае согласование сделки с самим эмитентом не требуется или носит уведомительный характер.

Важно отметить, что в западной практике список акционеров непубличной компании в большинстве случаев ведет юридический департамент самой компании без привлечения специализированных регистраторов и депозитариев. Самостоятельное ведение списка акционеров в США – даже наиболее распространенная практика. В этом заключается принципиальное различие с нормативными требованиями в РФ, где привлечение регистратора, а также изменение организационно-правовой формы частной компании на акционерное общество являются обязательными при превышении определенного количества акционеров. Также весьма распространенная международная практика – полное отсутствие возможности для покупателей со вторичного рынка попасть в cap table напрямую. Некоторые компании не хотят нести дополнительную операционную нагрузку, другие не желают формировать для финансового рынка какие-то иные ориентиры по своей капитализации, отличные от условий раундов финансирования. Пожалуй, наиболее известными примерами, когда cap table закрыт на протяжении долгих лет, являются компании SpaceX, Circle, Cohesity.

SpaceX, мировой монополист в освоении космоса и любимое детище Илона Маска, долгие годы приносит прибыль и не нуждается в привлечении акционерного финансирования. Единственный шанс попасть в список акционеров компании напрямую – участие в так называемых тендерах, когда любой действующий акционер, включая наемных сотрудников, в том числе бывших, получивших акции в виде бонусной или опционной программы, имеет право продать их инвесторам по фиксированной цене через самого эмитента. Состав, стоимость акций, объем тендера определяет сама компания. Помимо перспективы получить ориентиры по стоимости компании при отсутствии новых раундов тендеры несут также и полезную функцию для действующих акционеров, становясь для них потенциальными событиями ликвидности за счет возможности продать практически любое количество акций по фиксированной цене, обычно достаточно высокой. Принять участие в тендере в качестве покупателя практически невозможно даже большинству профессиональных инвесторов с соответствующей инфраструктурой. В случае со SpaceX доступ к тендерным предложениям есть только у очень ограниченного списка фондов, которые получают приглашения от самой компании.

Так что же делать более мелким участникам рынка, которые не получили приглашение на проведение тендера, если они хотят приобрести аллокацию в капитале того же SpaceX? Для них существуют другие опции, но менее удобные и менее надежные. Например, инвестор может зайти в сделку как LP внутри фонда, который является прямым владельцем акций и находится в списке акционеров SpaceX или другой компании. Не существует никаких дополнительных ограничений на формирование синдиката акционеров для опосредованного участия в капитале целевой компании через инфраструктуру вышестоящего фонда. Мне на практике приходилось встречать цепочки из нескольких, до пяти–шести, этажей SPV, так называемые «матрешки».

Участие в таких конструкциях, с одной стороны, может быть единственной возможностью инвестировать в интересный актив с дефицитным предложением аллокаций, с другой, несет для инвестора дополнительные неудобства и риски. Повышенные юридические риски интуитивно понятны, потому что цепочка владения базовым активом становится более длинной и менее прозрачной. Но существуют и другие нюансы, которые могут быть не видны неподготовленному инвестору, но способны заметно отразиться на финансовом результате.

Давайте рассмотрим один из самых показательных кейсов также на примере SpaceX. В декабре 2024 года компания объявила очередной тендер с ценой 185 долларов за акцию. Как уже упоминалось, привилегию участвовать в нем в качестве покупателей получили только крупнейшие, избранные фонды. При этом в адрес заинтересованных частных инвесторов стали поступать предложения на приобретение аллокации в акциях SpaceX с одинаковыми на первый взгляд условиями, но по существенно различающимся ценам. Разброс составлял от 140 до 225 долларов за акцию, причем комиссии в пользу фондов-синдикаторов могли быть примерно одинаковыми: 3–5% от суммы инвестиции за организацию сделки и 20% – комиссия от суммы дохода. Многие недостаточно осведомленные частные инвесторы предпочли, естественно, рассмотреть более дешевые ценовые предложения, не понимая, в чем суть таких существенных ценовых отличий. В одном случае вышестоящая структура SPV в цепочке владения не взимает собственные комиссии, а в другом случае делает это. Например, по цене 140–150 долларов, ниже официальной цены тендера, могли предлагаться аллокации с комиссией вышестоящего фонда в 3% от суммы сделки и 20% от прибыли, по 185 долларов – с комиссиями 1% от суммы сделки и 10% от прибыли, а по 220 долларов – без подобных комиссий. Последний в цепочке фонд, предоставляющий инвестиционную возможность непосредственно инвестору, может включить вышестоящие затраты в собственную маржу: например, предлагать условия в 5% от сделки и 20% от прибыли вне зависимости от величины внешних комиссий. В конечном счете вопрос только в объеме маржи от сделки для самого фонда.

Однако для инвестора отличие существенное! SpaceX на момент написания книги не обнародовал никаких планов в отношении проведения IPO или других способов выхода на публичный биржевой рынок. Компания планирует оставаться частной еще как минимум несколько лет. Поэтому возможность фиксации прибыли существует также только на рынке secondaries. Когда инвестор приобретает аллокацию через «матрешку» фондов, крайне важно понимать наличие и величину затрат на каждом ее «этаже». Почему? Да потому, что эти затраты будут сохраняться при продаже и перекладываться на новых покупателей, которые, естественно, также будут заинтересованы получить значительный ценовой дисконт при покупке на таких условиях. Допустим, инвестор приобрел аллокацию в SpaceX по 185 долларов с вышестоящей комиссией 1% от суммы сделки и 10% от прибыли. Через два года цена акций SpaceX на внебиржевом рынке выросла до 400 долларов. Однако предложения с включенными комиссиями – 1% от сделки и 10% от прибыли – будут значительно дешевле, например по 360 долларов, а с комиссией 3% от сделки и 20% от прибыли – предположим, по 300 долларов. Поэтому, приобретая актив, особенно с дисконтом к рынку, обязательно нужно уточнять у синдикатора структуру владения и наличие