Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

На раунде привлечения капитала размещается дополнительная эмиссия акций, а средства от их продажи направляются на финансирование бизнеса. При проведении каждого нового раунда доля инвестора в капитале компании размывается, если он не принимает в нем пропорционального участия.

Основной возможностью для частных инвесторов зайти в капитал непубличной компании остается вторичный рынок. Сделать это самостоятельно также не просто. Основная инфраструктура вторичного рынка представлена специализированными венчурными фондами различного масштаба и разнообразными посредниками в лице брокеров и провайдеров ликвидности, которые стремятся функционировать в качестве квазибирж.

Частные инвесторы с подходящими чеками – от нескольких сотен тысяч долларов до нескольких миллионов – могут быть интересны посредникам вторичного рынка аллокаций напрямую, если они располагают определенными навыками и опытом заключения сделок подобного рода. В остальных случаях основным решением для частного инвестора будет участие в коллективных инвестициях синдикатора в лице венчурного фонда. Структура участия в капитале непубличной компании со стороны венчурного фонда может быть разной, особенно если доступ в список акционеров компании закрыт по тем или иным причинам. Наиболее часто встречающиеся варианты:

● Участие в капитале другого венчурного фонда, который находится в списке акционеров частной компании. Причем цепочка участия может быть достаточно длинной.

● Приобретение форварда[93] на акции у действующего акционера. Такая возможность останется единственной, если компания отказывается регистрировать сделки с ее капиталом на вторичном рынке и предложения на участие в ее капитале со стороны действующих фондов недоступны.

● Приобретение различных производных ценных бумаг, юридически привязанных к акционерному капиталу компании. Это могут быть конвертируемые ноты долгового финансирования, опционы на участие в капитале, варранты и более экзотические финансовые инструменты.

Наиболее безопасный с юридической точки зрения вариант участия в капитале непубличной венчурной компании – приобретение аллокации напрямую или хотя бы в качестве инвестора специализированного венчурного фонда, который находится в cap table. Добавление посредников по умолчанию увеличивает юридические риски всей конструкции. Комиссионное вознаграждение вышестоящих фондов, даже если оно включено в затраты инвестора по сделке, потребует применения дисконта при выходе из инвестиции на вторичном рынке, так как новому покупателю придется продолжать нести эти издержки. Такая ситуация весьма распространена на вторичном рынке аллокаций акций SpaceX. Реестр акционеров компании закрыт на протяжении нескольких лет. Торги аллокациями на вторичном рынке осуществляются путем перепродажи долей в вышестоящих фондах. В зависимости от длины цепочки посредников, где на каждом уровне могут присутствовать свои издержки, дисконт по цене аллокации может достигать 20–30% по сравнению с прямым участием в активе без дополнительных расходов. Конструкции в виде форвардов и приобретения различных производных ценных бумаг не всегда являются юридически безопасными и прозрачными по структуре владения. Например, продавец форварда может быть обременен другими обязательствами со стороны кредиторов, что не всегда получится проверить. Если продавцом форварда является физическое лицо, то существует риск наступления недееспособности, внезапной смерти, бракоразводного процесса и иных обстоятельств, которые могут оказаться очень серьезным препятствием на пути реализации прав покупателя форварда на аллокацию частной компании.

Яркий пример потенциального риска от реализации покупателями форвардов своих законных прав и интересов – инвестиционный кейс по компании Circle, эмитента стейблкоинов[94] USDC. Перед выходом на IPO в июне 2025 года на рынке secondaries было невозможно приобрести актив с прямым участием в списке акционеров, так как регистрация новых сделок была приостановлена еще в начале 2024-го, после подачи компанией в американскую Комиссию по ценным бумагам заявления по форме S-1 для проведения IPO. По законам США переход прав собственности на капитал непубличной компании с момента подачи S-1 и до процедуры IPO невозможен. Действующие институциональные акционеры не были заинтересованы в продаже актива непосредственно в преддверии IPO через допуск к капиталу своих SPV[95], поскольку единодушно считали, что его оценка на вторичном рынке значительно занижена. Единственными доступными продавцами оставались мелкие миноритарные акционеры из числа бывших и действующих сотрудников, либо имевших низкий уровень финансовой грамотности, либо остро заинтересованных в быстром получении ликвидности.

В течение нескольких недель после IPO акции Circle с торговым тикером CRCL взлетели сразу в восемь раз на бирже NASDAQ. Компания при проведении IPO предусмотрела также локап-период для продажи акций инвесторами венчурных стадий в 6 месяцев. На момент написания книги локап еще не закончился[96]. Мне очень нравился актив, он выглядел крайне интересно по всем критериям, особенно на фоне внезапной легализации рынка регулируемых стейблкоинов. Но я не решился заходить в него собственным капиталом именно в связи с неприемлемыми для меня юридическими рисками. Многие синдикаторы проигнорировали риски форвардных инвесторов и предложили участие в капитале Circle через приобретение форвардов. И вот здесь существует вполне реальный риск катастрофического сценария. Представьте себе настроение продавца форварда, у которого имеется обязательство по передаче акций Circle в собственность покупателя после завершения локап-периода длиною в полгода! Многие продавцы форвардов на аллокацию в Circle уже кусают локти, начиная осознавать, что совершили огромную ошибку, продав актив крайне дешево. Но так как поставка актива с их стороны еще не осуществлена, у недобросовестных контрагентов может появиться очень большой соблазн для выискивания любых юридических лазеек, чтобы расторгнуть контракт без исполнения обязательств со своей стороны. В конечном итоге эйфория инвесторов от фантастической переоценки актива на публичном рынке рискует смениться глубочайшим разочарованием и утратой доверия к синдикаторам форвардных сделок.

Несмотря на упущенную возможность быстро получить многократную прибыль, я сохраняю твердую уверенность, что поступил правильно. Для меня явный приоритет – надежность цепочки владения активом. Если регулярно игнорировать очевидные риски на венчурном рынке, беспощадный закон Мерфи[97] на длинной дистанции не оставит шансов излишне волюнтаристски настроенным инвесторам.

Структура классического международного инвестиционного фонда с управляющей компанией, администратором, аудитором и другими внешними участниками весьма громоздка. Она не вполне отвечает современным запросам по гибкости и оперативности принятия решений на вторичном рынке аллокаций. Ландшафт венчурного рынка все больше начинают формировать так называемые зонтичные структуры Series LLC, которые, строго говоря, юридически не могут считаться инвестиционными фондами. Сейчас компании Series LLC являются основными участниками вторичного рынка аллокаций на капитал непубличных компаний поздних стадий венчура и pre-IPO на международном рынке, поэтому я считаю необходимым осветить основные особенности их функционирования.

Синдикация участия в капитале венчурных компаний зонтичными структурами Series LLC

Series LLС представляет собой совокупность отдельных компаний, имеющих общие органы управления. Она относится к разновидности зонтичных, или сотовых, структур, в которых управляющая компания имеет возможность открывать отдельные ячейки, соты, объединенные в рамках общей мастер-структуры.

Ячейки внутри Series LLC являются обособленными юридическими лицами, но не вполне самостоятельными, так как