Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

списке акционеров компании, являющейся базовым активом SPV, могут присутствовать внешние по отношению к фонду комиссии, которые перевыставляются на инвестора. Нужно быть максимально внимательным и обязательно читать договор перед тем, как его подписывать и совершать оплату. Скрытые комиссионные могут стать неприятным сюрпризом и привести к непредвиденным расходам, но не только. Если вышестоящие в цепочке владения базовым активом фонды взимают дополнительные комиссии, они остаются и после продажи актива из SPV. Новый покупатель будет вынужден их унаследовать и компенсировать вышестоящему фонду отдельно. Естественно, в этом случае покупатель может рассчитывать на скидку к рыночной цене, чтобы чем-то оправдать приобретение актива с имеющейся дополнительной затратной частью. Иногда SPV включает внешние издержки в состав своих комиссионных, и они становятся не видны инвестору при входе в сделку. На мой взгляд, такая практика является недобросовестной со стороны Series LLC и ведет к возникновению дополнительных дисконтов при выходе из сделки на вторичном внебиржевом рынке до вывода базового актива на IPO.

Operating agreement определяет права и обязанности сторон, ключевые риски, порядок действий управляющего и инвестора, юрисдикцию, подсудность договора и другие базовые параметры. Обычно содержание operating agreement является абсолютно идентичным для каждого участника SPV и не требует подписи LP, а предоставляется исключительно для ознакомления с его содержанием.

Ключевая особенность соглашения при входе инвестора в капитал непубличной компании – издержки, возникающие при временной потере ликвидности. Инвестор не имеет юридических оснований выйти из инвестиции в любой момент, который посчитает удобным для себя. Время и условия выхода определяет сам фонд в лице своих управляющих, GP, в общих интересах всех инвесторов. Это защищает фонд от недобросовестных действий со стороны LP. Венчурные инвестиции сопряжены с риском длительной потери ликвидности, когда актив невозможно продать на вторичном внебиржевом рынке без существенных потерь. Вторым сдерживающим фактором являются высокие чеки для заключения сделок между фондами. Стандартный минимальный лот – один миллион долларов, а в некоторых случаях – значительно больше. Управляющая компания может столкнуться и с полным отсутствием контрагентов на более мелкие суммы или с запросом на предоставление существенного ценового дисконта для значительно меньших сумм. Поэтому выход из сделки по индикативным ценам, которые фонд иногда предоставляет инвесторам в информационных целях, для LP возможен далеко не всегда.

Наделение инвесторов юридическими правами на выбор момента выхода из аллокации непубличной компании открывает путь различным злоупотреблениям. Так, инвестор против воли фонда мог бы удерживать очень удачную сделку с многократной прибылью в течение долгих лет и не выплачивать комиссионные за успех 20% дохода фонду. Но чаще всего неподготовленные инвесторы совершают грубые ошибки, желая избавиться от инвестиций раньше наступления событий ликвидности в неблагоприятное для вторичного рынка время, в том числе в разгар кризиса. Как известно, на финансовом рынке побеждают терпеливые, те, кто готов дожидаться намеченного результата и кто изначально закладывает вероятность, что для всего венчурного рынка может наступить неблагоприятный период.

Крупные венчурные фонды пытаются различными способами решить проблему ликвидности вторичного рынка аллокаций для инвесторов. Наиболее распространены два варианта:

● Запуск собственной платформы вторичных котировок, своего рода мини-биржа в структуре брокера, на которой один участник синдиката имеет возможность продать свою долю в конкретной ячейке SPV другому участнику.

● Механизм секьюритизации, когда фонд опосредованно становится эмитентом производных ценных бумаг с базовым активом в виде аллокации на определенную SPV в различных уголках мира. В последние годы эта форма получает все большее распространение. Если соблюдается ряд регуляторных требований и существует депозитарная инфраструктура для учета прав владения такими производными, то ничто не мешает осуществлять трейдинг ими напрямую на брокерском счете, в том числе на территории РФ.

Процедура выхода из SPV зеркальна по отношению к процедуре входа в сделку. Управляющий фондом продает аллокацию, а после того, как денежные средства поступят на банковский счет фонда, рассчитывает и списывает комиссию от инвестиционного дохода и возвращает средства инвесторам тем же способом, которым они были получены.

Структуры Series LLC очень удобно использовать для инвестирования еще и с налоговой точки зрения. Обычно они регистрируются в юрисдикциях с нулевыми ставками налога на прирост капитала, например, в штате Делавэр. Кроме того, в США, в соответствии с федеральным законодательством, ставка налога на прирост капитала для иностранных инвесторов равна нулю. Венчурный фонд в форме Series LLC является налоговым агентом в США, но так как налог на прирост капитала отсутствует как в отношении самого фонда, так и в отношении доходов иностранного инвестора, Series LLC на территории США полностью освобождается от уплаты этого налога.

Таким образом, не только не возникает проблема с двойным налогообложением, но и добавляются факторы удобства и экономии времени. Например, налоговым резидентам РФ достаточно самостоятельно заявить в ИФНС информацию о получении дохода от участия в Series LLC и оплатить НДФЛ после прохождения камеральной проверки. При этом не нужно предоставлять первичные документы об оплате налога за рубежом для его сальдирования в РФ. На момент написания книги РФ и США взаимно приостановили действие соглашения об избежании двойного налогообложения.

Даже в случае получения дивидендов от частной компании в США, что само по себе по понятным причинам экзотика, их получателем будет SPV фонда, а не инвестор напрямую. Для LP выплата дивидендов в пользу SPV будет также считаться приростом капитала, так как сама SPV дивиденды по инвесторам не распределяет.

Глава 4

Инфраструктура международного венчурного рынка

В мире насчитывается несколько десятков тысяч венчурных фондов различной организационно-правовой формы, бóльшая часть которых расположена в США. Динамично развивающиеся технологические компании уровня SpaceX или OpenAI совершенно не заинтересованы во взаимодействии с небольшими фондами. Последние ничем не привлекательны для крупного частного бизнеса. Привилегия участия в поздних и pre-IPO раундах частных компаний-лидеров существует только у фондов соответствующего масштаба, которых в мире едва насчитывается несколько десятков.

Более 99% фондов ради участия в капитале компаний поздних стадий венчура или, наоборот, возможности выйти из капитала вынуждены формировать вторичный рынок для осуществления сделок между собой. Речь идет о тысячах и даже десятках тысяч относительно небольших – в масштабе рынка капитала развитых стран – институциональных игроков. Каким бы хорошим нетворкингом ни обладал каждый фонд в отдельности, он не в состоянии дотянуться до большей части потенциальных контрагентов самостоятельно. Организованный биржевой рынок отсутствует, так как торгуемые компании непубличны. Появляется запрос на бизнес различного рода посредников, торговых площадок, которые за вознаграждение пытаются найти контрагента с лучшими условиями. Они являются неким зачатком, прообразом биржи, но без существенного регулирования и организации торгов. По сути, они служат