Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак

том, что мои постоянные удвоения позиций оправдают себя… Я вновь удвоил ставку… Когда рынок резко вырос в июле 1993 г., убыток в £6 млн по моей позиции сменился отличной прибылью…»

30 января Nikkei действительно частично восстановился, поднявшись на некоторое время на 700 пунктов. Это позволило Лисону закрыть длинную позицию без убытка. На рис. 2 показан резкий рост общих убытков по фьючерсам (правая вертикальная ось) на Nikkei 225 в период с 1 января по 27 февраля 1995 г. (горизонтальная ось) по мере снижения индекса Nikkei 225 (левая вертикальная ось). К 27 февраля Nikkei опустился до уровня 15 000, а позиция Лисона по фьючерсам на Nikkei 225 выросла до 60 000 контрактов.

Одновременно с покупкой фьючерсов на Nikkei 225 Лисон продавал фьючерсы на облигации японского правительства (JGB), ожидая повышения долгосрочных процентных ставок и снижения цен на облигации (см. вставку С). Это абсолютно не соответствовало бычьему взгляду на японский фондовый рынок, поскольку принято считать, что цены акций поднимаются благодаря низким, а не высоким, процентным ставкам, стимулирующим инвестиции и потребительский спрос, и делающие более доступным потребительский кредит. Именно так и было в действительности. На рис. 3 показаны совокупные убытки (правая вертикальная ось) и соответствующие растущие цены фьючерсов на JGB (левая вертикальная ось).

Вставка С. Процентные ставки, цены облигаций и фьючерсы на облигации японского правительства. Облигации — это ценные бумаги, по которым выплачивается определенный годовой или полугодовой процент, или купон, а основной долг возвращается при наступлении срока погашения. Цены облигаций определяются как приведенная стоимость будущих периодических выплат процентов и погашаемой основной суммы, дисконтированных по рыночной процентной ставке для облигаций с аналогичными кредитным риском и сроком погашения. Ставка дисконтирования, уравнивающая приведенную стоимость будущих процентных выплат и погашаемой основной суммы долга и текущую стоимость облигации, называется доходностью к погашению. При повышении процентных ставок (ставок дисконтирования) в стране стоимость облигаций снижается и наоборот, при более низких ставках облигации стоят дороже, при условии, что их кредитное качество остается неизменным. Фьючерсы на облигации японского правительства — это фьючерсные контракты на национальные долгосрочные государственные облигации номинальной стоимостью 10 000 000 иен с номинальным купоном 6%. Если предположить, что процентные ставки поднимутся, можно продать фьючерсы на такие облигации, скажем по 93% от номинала. При повышении процентных ставок цена фьючерсов снизится, например, до 90% от номинала. При этом спекулятивная прибыль составит 3% × 10 000 000 = ¥300 000. И наоборот, при снижении процентных ставок цена фьючерсов возрастет, скажем, до 97% от номинала. В этом случае возникает спекулятивный убыток в размере 4% × ¥10 000 000 = ¥400 000.

Цены фьючерсов на облигации держались на уровне 108,50% от номинальной стоимости до 5 февраля 1995 г., а затем поднялись до 110,50%. До 15 января убытки Лисона были незначительными, но затем начали расти по мере того, как его короткая позиция приближалась к 26 079 контрактам номинальной стоимостью ¥260 079 000 000, или примерно $2 млрд. Поразительно, что доля этих контрактов от суммы открытых позиций составляла 85% для контрактов с исполнением в марте 1995 г. и 88% для контрактов с исполнением в июне 1995 г.

До сих пор мы рассказывали о спекуляциях Лисона фьючерсами на индекс Nikkei 225 и на облигации японского правительства. Такие сделки требуют внесения значительной маржи на счета SIMEX или OSE. Более того, позиции с нарастающими убытками (каких было немало) могли привести к требованиям внести дополнительную маржу, т.е. увеличить взносы на счета бирж. Возникает вопрос, как Лисон финансировал свои спекулятивные пристрастия, не вызывая подозрений у руководства и аудиторов? В большинстве случаев он строил свою спекулятивную игру, продавая опционы и получая опционные премии. Чтобы понять схемы Лисона, вначале напомним еще раз основы опционной торговли, а затем проанализируем фактические сделки Лисона с фьючерсами на Nikkei 225 и JGB.

Чтобы понять суть спекулятивный операций с опционами на фондовые индексы, читатель должен вначале познакомиться с основами сделок по покупке и продаже опционов пут и колл для спекулятивных целей[109].

Опционы пут. Рассмотрим пример покупки 14 января 1995 г. европейского мартовского опциона пут на Nikkei 225 со сроком исполнения в последний день марта 1995 г., ценой страйк E

March95

= 19 000 и премией p (0) = ¥500. Держатель такого контракта получает право, но не обязательство продать индексные фьючерсы 31 марта 1995 г. по цене страйк 19 000, если цены фьючерсов на Nikkei 225 в этот день позволят получить прибыль по сделке. В частности, если 31 марта стоимость индексного фьючерса F

March95

будет выше 19 000, держатель опциона пут просто откажется от его исполнения с убытком, не превышающим будущую стоимость премии, уплаченной за 75 дней до этого.

На рис. 4 горизонтальная часть линии 1 справа от точки А показывает конечную прибыль/убыток (вертикальная ось) опциона пут как функцию стоимости индексного фьючерса F

March31

в день исполнения (горизонтальная ось). Если же индекс опускается ниже 19 000, держатель опциона пут исполнит его, чтобы получить прибыль в виде разницы между ценой фьючерса и ценой исполнения.

Его денежная прибыль равна разнице между спотовой ценой покупки одного фьючерса на Nikkei 225 ниже 19 000 и ценой продажи 19 000 (ценой исполнения). Ее отражает часть линии 1, исходящая под углом 45% из точки А. Поначалу, до достижения точки безубыточности F

*

Mach95

, денежная прибыль лишь компенсирует стоимость опционной премии. Важно отметить, что убыток покупателя опциона пут никогда не превышает уплаченную премию. Результат сделки для держателя опциона будет следующим:

для F

March95

≥ E

March95

:

Результат = –p (0) × (1 + i

JAP

) = –¥500 [1 + 0,06 / (365 / 75)] = –¥506,16;

для F

March95

E

March95

:

Результат = F

March95

— E

March95

– p (0) × (1 + i

JAP

) =F

March95

– 19 000 – 500 [1 + 0,06 / (365 / 75)],

где i

JAR

= 0,06 / (365 / 75) = 1,23% — альтернативные издержки держателя опциона, связывающего средства на 75 дней (на весь срок опциона) в результате уплаты премии. Точку пересечения F

*

Mach95

(точка безубыточности), за которой держатель опциона начинает получать прибыль, превышающую уплаченную премию, можно легко найти,