Единственная игра в городе: центральные банки, нестабильность и предотвращение следующего коллапса - Mohamed A. El-Erian

Все это говорит о системной и потенциально опасной недооценке риска ликвидности, с которым сталкивается мировая финансовая система, и с которым трудно справиться, учитывая его структурные основы.

ГЛАВА 17

. ПРЕОДОЛЕНИЕ РАЗРЫВА МЕЖДУ РЫНКАМИ И ФУНДАМЕНТАЛЬНЫМИ ПОКАЗАТЕЛЯМИ

"Финансовые бумы рассыпают сказочную пыль иллюзорного богатства".

-BIS

Выпуск 9: И все же ни одна из этих неопределенностей и переменчивостей, похоже, не помешала финансовым рынкам, которые, работая с необычайно низкой волатильностью, переходили от одного рекорда к другому. Таким образом, контрастный разрыв между принятием финансовых рисков (высокий) и экономических рисков (низкий) никогда не был столь велик.

В условиях длинного списка экономических, финансовых, институциональных, геополитических, политических и социальных неопределенностей, о которых мы рассказывали до сих пор, можно было бы ожидать повышения волатильности финансовых рынков. Однако, судя по наиболее распространенным показателям волатильности, в 2011-15 годах этого не произошло (по крайней мере, пока). Напротив, волатильность была необычайно низкой, а редкие скачки, которые случались, оказывались временными и обратимыми.

Посткризисный режим волатильности напоминал описания, которые компания Hildon в Великобритании предлагает своим потребителям минеральной воды: "восхитительно спокойная" или "нежно искрящаяся". Такая операционная среда затягивает многих участников рынка, напоминая нам о наблюдениях Джона Мейнарда Кейнса о том, как стадное поведение может завладеть рынками. В конце концов, "житейская мудрость учит, что для репутации лучше потерпеть условный провал, чем добиться нестандартного успеха". И чем дольше стадное поведение продолжается и развивается, тем больше обоснованность гипотезы, выдвинутой Хайманом Минским, - риск того, что возникшая "стабильность" окажется временной, поскольку за кулисами она порождает нестабильность.

Объяснение столь необычному поведению "вола" кроется в совокупности факторов - от того, что экономический рост застрял в равновесии на низком уровне, до того, что инвесторы стремятся получить "переносной" доход и другие инвестиционные выгоды в качестве средства достижения амбициозных целей по доходности, которые не поддаются никаким значимым пересмотрам в сторону понижения, независимо от того, насколько сильно уже выросли цены на активы. В результате мы живем текущим моментом, преуменьшая его искусственную природу и последующий риск серьезных потрясений.

Этому особому моменту способствовали два огромных источника денежных средств на рынке: центральные банки и размещение необычайно больших остатков наличности крупными компаниями.

Решительные усилия центральных банков и их неоспоримое влияние на финансовые активы привели к тому, что рынки стали действовать в соответствии с мантрой, согласно которой "плохие экономические новости хороши для рынков". Вместо того чтобы привести к пересмотру в сторону понижения оценки инвесторами фундаментальных показателей и, следовательно, того, что представляет собой справедливая финансовая стоимость, неутешительные экономические новости интерпретируются как свидетельство того, что центральные банки будут еще активнее подавлять волатильность, подталкивать цены на активы к более высоким искусственным уровням и, заставляя людей "чувствовать себя богаче", побуждать их тратить больше (также побуждая компании инвестировать в расширение производственных мощностей). Если на этом пути будут возникать заминки, а они неизбежно будут, рынки привыкли ожидать, что центральные банки успешно справятся с ними.

Аналогичную, хотя и меньшую, роль сыграли корпоративные деньги.

Испытав шок и потрясение от жестокости мирового финансового кризиса, в том числе от фактического прекращения доступа к кредитам и оборотному капиталу, компании впоследствии накопили значительные запасы денежных средств по соображениям осторожности. Поначалу они не решались использовать эти денежные средства. Однако чем дольше они лежали на балансе, и особенно учитывая, что они приносили очень небольшой процентный доход, тем большее давление оказывалось на руководство и советы директоров компаний, заставляя их выделять средства акционерам путем обратного выкупа акций и повышения дивидендов; часть этих средств также оказалась в оборонительных сделках по слиянию и поглощению (M&A). Все это способствовало росту цен на финансовые активы.

Как мы уже отмечали ранее, влияние этих факторов было настолько масштабным, что перечеркнуло исторические корреляции между классами активов. Вместо того чтобы следовать давно сложившимся историческим закономерностям, обусловленным фундаментальными характеристиками ценных бумаг отдельных классов активов, будь то облигации, сырьевые товары, акции или иностранная валюта, эти по своей сути разные инструменты стали двигаться вместе поразительно аномальным образом. В качестве иллюстрации достаточно посмотреть на то, что произошло в 2014 году.

В целом за год инвесторы в американские акции получили неплохой доход в 14 процентов (по индексу Standard & Poor's) в то время, когда они также неплохо заработали на своих сверхнадежных государственных облигациях (цены которых росли по мере того, как доходность десятилетних казначейских облигаций падала примерно на восемьдесят базисных пунктов, а тридцатилетних - примерно на сто базисных пунктов). С исторической и аналитической точки зрения это довольно необычная корреляция: Безрисковые государственные облигации не должны расти в цене одновременно с рискованными акциями, а они существенно выросли.

Чтобы усилить этот феномен необычных ковариаций, рост акций сопровождался падением, а не ростом сырьевых товаров, причем довольно резким. Цены на сырьевые товары упали за год на 18 % (по индексу Thomson Reuters Core Commodity CRB), причем внутреннее падение произошло не только в энергетике, на которую (как будет подробно описано ниже) повлияло изменение парадигмы предложения. И опять же, такого не должно было произойти. Обычная мудрость гласит, что многие сырьевые товары, как правило, хорошо растут, когда повышается курс акций.

Помните, что это высоколиквидные рынки, на которых активно обращаются искушенные инвесторы. Однако один из них (акции) предполагал хорошие экономические новости, в то время как два других (облигации и сырьевые товары), казалось, мигали желтым (если не красным) светом о том, что ждет экономику и тех, кто принимает финансовые риски.

Такие нарушения корреляции естественным образом подрывают более тонкую дифференциацию рынков, которой придерживаются искушенные инвесторы, тем самым еще больше искажая рыночные сигналы и усиливая угрозу значимого и в конечном итоге неустойчивого и пагубного перераспределения ресурсов. В очередной раз всеобщее принятие риска опередило то, что было бы оправдано фундаментальными показателями, тем самым воскресив ситуацию "ловушки 22", которую правительства и центральные банки надеялись решительно преодолеть после мирового финансового кризиса: терпеть чрезмерное принятие риска, что чревато возвращением широкомасштабного финансового беспорядка, который в свою очередь приведет к загрязнению реальной экономики, или быть готовым к развертыванию дорогостоящих программ спасения, чтобы снова спасти нарушителей в финансовом секторе.

-

Подозреваю, что для центральных банков все это не станет неожиданной новостью. В конце концов, одно из непредвиденных последствий того, что они являются единственной политической партией в городе, заключается в том, что им приходится использовать тупые инструменты, которые плохо подходят для решения поставленных задач. Я также подозреваю, что некоторые центральные