Динамическое хеджирование: Управление риском простых и экзотических опционов - Нассим Николас Талеб

Многие трейдеры сравнивают маркетмейкинг с продажей опциона. Обычно оставление цены «в стороне» (за пределами спреда) гарантирует трейдеру сделку, только если в результате движения рынка его бид станет самым высоким или офер – самым низким. Несмотря на то что цена маркетмейкера действительна всего несколько секунд, они могут быть подвержены риску исполнения котировки, если за это время появится важная информация, а маркетмейкер не сможет официально изменить свои котировки.

Хорошо известно, что маркетмейкеры хронически теряют деньги, когда на рынке происходят потрясения, но получают прибыль в нормальных условиях, когда могут заработать спред без особого риска. В этом отношении маркетмейкеры кажутся короткими по волатильности.

Что значительно снижает риски маркетмейкера, так это управление ликвидностью рынка, доступной букраннерам. Обычно у них достаточно вариантов для компенсации рисков, так что застрять в позиции на длительный срок они могут лишь в исключительном случае.

Мастер опционов: сравнительный образ жизни трейдеров

X торговал опционами на верхнем рынке в течение 10 лет, в основном в качестве букраннера или арбитражера. Также он торговал в течение нескольких лет в яме Чикагской товарной биржи валютами, индексом SP500 и немного мягкими товарными контрактами[76]. Обе позиции имели свои преимущества. Как трейдер верхнего этажа, он занимал свой ум и мог наблюдать за разными рынками, но у него не было гибкости и приходилось постоянно заниматься крупными, трудными (но прибыльными) позициями, которые не позволяли взять нормальный отпуск. Его работа была сродни управлению авианосцем, но приносила интеллектуальное удовлетворение.

Как локал в биржевой яме, он чувствовал радость свободы, но был физически ограничен рынками и инструментами. Это походило на работу голубого воротничка, но с более высокой зарплатой. Кроме того, он потерял уважение, которым обычно пользуются крупные трейдеры: брокеры, в прошлом искавшие контакта с ним, теперь едва уделяли ему минуту. Впрочем, это была не такая большая потеря, поскольку он к тому времени уже повзрослел.

Лучший образ жизни для X был достигнут тогда, когда он стал беззаботным фанатом виндсерфинга и велосипедного спорта, который «скальпирует»[77] опционы в яме только в те дни, когда ветер неблагоприятен для его увлечения. Зимой Х закрывал свои позиции и уезжал из Чикаго в Калифорнию. Оставалось лишь удивляться тому, насколько этот спортивный бродяга был отличным трейдером в яме.

Стоимостная торговля и теория большего дурака

Опционные трейдеры всегда стоят перед альтернативой: что предпочтительнее – выбирать сделку из-за ее внутренней привлекательности или торговать в соответствии с желаниями других людей? На это существуют две точки зрения:

1. Школа торговли стоимостью (value trading) отдает предпочтение накапливанию только тех позиций, которые, находясь в портфеле до экспирации, приносят положительную ожидаемую прибыль. Трейдеры должны быть в состоянии выдержать отсутствие торговли в течение длительного времени. Поскольку такие стоимостные сделки, как правило, идут против рынка, трейдеру необходимо иметь определенную устойчивость к потерям от переоценки позиции по рынку. Например, покупка «дешевого» календарного спреда, когда более поздний месяц истечения сильно недооценен из-за структуры спроса. Сюда же относится покупка коллов вне денег на фондовых рынках из-за сильного дисконта, который вызван переизбытком покрытых продаж[78].

2. Школа теории большего дурака предлагает отношение, более адаптированное к рынку. Она отражает веру в то, что трейдеры являются проводниками. Источником стоимости служит как дисконтирование конечного выигрыша (чистый выигрыш от сделки за вычетом затрат на хеджирование книги), так и возможность того, что кто-то может «переплатить» за опцион. Трейдер может держать дорогой опцион при условии, что найдется еще больший дурак, который избавит его от данной позиции. Игра в большего дурака часто незаменима для маркетмейкеров ликвидных продуктов на рынке из-за их большого объема и частоты сделок. Поскольку маркетмейкеры редко держат сделки в течение значительного времени, им интересно оценивать опционы с точки зрения их временно́й, а не внутренней стоимости[79].

Эта теория лучше всего изложена в книге Швагера «Новые маги рынка»[80], где выдающийся маркетмейкер Джефф Ясс описывает свой подход к торговле опционами с точки зрения условной вероятности. Каким-то образом «стоимость» определяется не общей картиной, а самой последней информацией на рынке. Если трейдер получает позицию от кого-то другого, он получает больше, чем позицию. Он получает информацию, которая обязательно устранит преимущество. Таким образом, есть две стоимости: a) стоимость, которая существовала до сделки (предыдущая стоимость); б) стоимость, обусловленная сделкой, которая обязательно будет выше (если трейдер в короткой позиции) или ниже (если трейдер в длинной позиции), чем первоначальная (последующая стоимость).

В табл. 3.2 приведен перечень особенностей двух методов.

Пример. Два опционных трейдера в конечном итоге зарабатывают на двух диаметрально противоположных сделках, если придерживаются своего торгового стиля. Первый, стоимостной трейдер идет против перекоса на поведенчески предвзятых рынках активов, покупая коллы и продавая путы, и зарабатывает на разнице в волатильности, которая не оправдана реальной асимметрией распределения[81]. Однако ему нужно хеджировать свои дельты так, словно он собирается держать позицию до экспирации без изменений в процессе, которые заставили бы его продавать фьючерсы на падении в том случае, если волатильность будет выше.

Второй покупает путы и продает коллы, зная, что разница в волатильности не оправдана распределением. Однако он рассчитывает на то, что кто-то с большой долей вероятности запаникует при первом же падении и купит у него дорогие путы по более высокой цене. Он также часто предчувствует сильную тревогу на рынке. Его риск заключается в том, что удержание такой сделки до экспирации приведет к потере денег.

«Дорогой опцион не приходит один», – гласит поговорка. Когда трейдер продает опцион на рынке, он, как правило, обнаруживает, что вся серия становится дороже из-за структуры дисбалансов. Для трейдеров, зарабатывающих на поиске большего дурака, лучше всего выходить из сделки, когда они замечают, что серия опционов начинает «смягчаться», т. е. возвращаться к обычному состоянию по волатильности.

Обезьяны за пишущими машинками

Статистическая ценность прошлых результатов

Из леммы Бореля–Кантелли[82] следует, что, если посадить бесконечное число обезьян за пишущие машинки (достаточно крепкие) и позволить им стучать по клавишам, то одна из них наверняка создаст точную копию «Илиады». Когда эта героическая обезьяна обнаружится, поставит ли кто-нибудь из читателей свои сбережения на то, что она напишет после этого «Одиссею»?

То же самое касается и трейдеров. Люди, плохо разбирающиеся в законах вероятности, склонны выбирать частных трейдеров и управляющих фондами по следующему принципу: очень маловероятно, что трейдер будет постоянно получать прибыль, если он не действует правильно. Таким образом, прошлые результаты приобретают первостепенное значение. Как следствие, кажется, что у того, кто в прошлом выступал лучше остальных, высокие шансы обойти толпу в будущем. Я никогда не видел, чтобы кто-то считал обезьян. Никто не пересчитывает трейдеров на рынке, чтобы вместо вероятности успеха определить условную вероятность успешных серий с учетом количества трейдеров, действовавших на протяжении конечной истории рынка[83].

Одним из ключевых свойств законов вероятности является то, что они противоречат интуиции. Люди смотрят на казино, видят, как маленькое преимущество превращается практически в гарантированную прибыль, и делают вывод, что те же самые правила применимы к человеку, бросающему кости. Суммы случайных блужданий (чистая прибыль от всех игровых столов с рулеткой) ведут себя иначе, чем конечная сумма одного случайного блуждания (чистый результат игрока в конце одного раунда на одном столе с рулеткой). Скромное преимущество на сумме случайных блужданий приводит к определенной прибыли. То же самое преимущество одного стола с рулеткой, как правило, тонет в изменчивости самого случайного блуждания. Читатель может проверить разницу, смоделировав