Динамическое хеджирование: Управление риском простых и экзотических опционов - Нассим Николас Талеб

(также называемый «старушкой») уходит с рынка, это будет полдень в Нью-Йорке. Лучшее время для такой сделки наступает после закрытия Нью-Йоркской биржи и перемещения рынка в Сидней (Австралия) и Веллингтон (Новая Зеландия). Однако после закрытия Европы фунт становится недостаточно ликвидным для этой цели.

Трейдер продает бо́льшую часть своего хеджа по мере снижения фунта стерлингов: £30 млн по 1,5945, чтобы смягчить рынок, затем £20 млн по 1,5930, £25 млн по 1,5920 и £20 млн по 1,5910. Текущее общее количество составляет £95 млн (из £156, которые нужно было продать), и у него могут быть проблемы, если рынок поднимется. Возможно, было бы лучше, если бы он оказывал давление на рынок с оставшимися £61 млн, агрессивно предлагая фунты. Он продает £30 млн по 1,5900 в расчете увидеть торговлю на уровне 1,5890, чтобы гарантировать бесспорное достижение барьера. Затем он продает остаток по 1,5895 и 1,5890, разделив его между несколькими контрагентами, чтобы сделать истечение своего барьерного опциона неопровержимым. Некоторые контрагенты могут на законных основаниях оспорить барьер, если нет достаточных доказательств торговли[96]. Заключая сделку с двумя авторитетными фирмами, трейдер защищает себя от подобных обвинений.

Такое влияние на путь товара уменьшает марковскую составляющую броуновского движения – процесс теперь имеет память. Барьерные опционы и стопы могут привести к тому, что следующее движение цены будет зависеть от предыдущего. Движение вниз от 1,60 привело к ускорению движения цены.

Аналогичный, но более мягкий эффект наблюдался во время фиаско с портфельным страхованием – локалы обнаружили крупного игрока, чей следующий шаг зависел от прошлого движения рынка, и извлекли из этого выгоду.

Односторонние ловушки ликвидности

Многие рынки, особенно поведенчески предвзятые активы (рынки, подверженные частым паникам), могут демонстрировать асимметричное поведение цен. Трейдеры ощущают обманчивую ликвидность на входе и, к своему огорчению, обнаруживают, что выход – это совсем другое дело, особенно когда возникают дыры ликвидности. Трейдеры сталкиваются с таким дисбалансом, когда вкладываются в путы вне денег на поведенчески предвзятые активы, которые находятся в постоянном дефиците (см. главу 15).

Дыры, блэк–шоулз и проблемы памяти рынка

Принцип, лежащий в основе арбитражного метода в современной теории ценообразования опционов, – это броуновское движение без памяти, без запоминания пути цены спот до ее последнего значения. В справедливости этого предположения все больше сомневаются финансовые теоретики и трейдеры по мере того, как появляются новые теории о зависимости между прошлой информацией и поведением цены[97]. Не вдаваясь в тонкости теории хаоса, можно сказать, что это очень респектабельные теории, основанные на нелинейной зависимости, которая до сих пор не обнаруживалась обычным статистическим аппаратом[98]. Рынки могут, в конце концов, иметь какую-то форму памяти.

На уровне опционного трейдера эффективность рынка по-прежнему недостижима, несмотря на увеличение объема торгов по большинству инструментов. Актуальным является то, что дыры ликвидности демонстрируют слабость предположения Маркова[99], т. к. путь, ведущий к последней цене, становится довольно значимым. В зависимости от достижения рынком того или иного уровня трейдер, закрывающий барьерный опцион, совершает предсказуемое ценовое действие, которое подталкивает рынок в известном направлении.

Даже самые ликвидные рынки проявляют выраженные слабости, при этом в самое ликвидное время. Трудно сказать, почему на рынок с триллионным оборотом в день может повлиять ордер, представляющий всего 0,2 % общего объема. Также необъяснимо, почему прошлые дыры ликвидности не обеспечили рынку иммунитета, поскольку рынок мог учесть их как известные события и подготовиться к возникновению новых, сформировав адекватное ожидание.

Свидетельством того, что рынки имеют память, является уровень шума и бешеная активность, сопровождающие новый минимум или максимум на любом рынке, независимо от фактической волатильности, которая привела к нему. Рынки, достигающие новых максимумов и минимумов, начинают двигаться гэпами. Такой эффект требует внимательного отношения к установке стоп-лоссов.

Лимиты и остановки биржевых торгов

Похоже, биржи понимают, что на свободных рынках происходят обвалы котировок ценных бумаг, и приостанавливают торговлю после накопления определенных событий. «Автоматические выключатели» в SP500 (матери всех дыр ликвидности) останавливают рынок на пять минут, если он достигает границ определенного диапазона[100], после чего постепенно вводятся более широкие лимиты торговли[101]. Автоматические выключатели после краха фондового рынка в 1987 г. действуют как психологический буфер и средство, позволяющее трейдерам сделать глубокий вдох и оценить доступную информацию перед возобновлением торгов. Они регулярно активируются и, судя по всему, являются успешным экспериментом.

Обратное проскальзывание

Некоторые трейдеры умеют потихоньку накапливать ценные бумаги, вызывая их нехватку на рынке. Затем, заметив, что баланс или поток ордеров сместился в их пользу, они могут заставить рынок двигаться в нужном направлении. Они создают для себя положительное проскальзывание – как ни парадоксально, на неликвидном рынке может быть выгодно исполнить крупный ордер и невыгодно исполнять небольшой.

Обратное проскальзывание наблюдается, когда накопление позиции происходит по постоянно повышающимся ценам в случае всплеска покупок и по более низким ценам в случае продаж. Каждый день на этом этапе рыночная переоценка накапливаемой позиции улучшается. Как правило, накапливающая позицию сторона «подогревает» рынок в конце, начиная неуклюжие покупки и заставляя цены двигаться выше таким образом, что в игру вступают стоп-лоссы.

При этом опасность кроется в выходе из сделки. Трейдер не может в это время заниматься таким же давлением на рынок, что и во время накопления позиции. Иначе он сам станет причиной своего краха. На неликвидных рынках, особенно на биржах, подобная активность быстро обнаруживается. Трейдеры могут разглядеть след источника активности, как бы хорошо он ни был замаскирован. Они безжалостны к трейдеру, который выходит из позиции, поскольку имеют представление о ее размере. Сторона, ликвидирующая позицию, не может остановиться на полпути, как трейдер, который только накапливает позицию.

Обратное проскальзывание выгодно управляющим фондами, которые создают достаточно большое сжатие[102], чтобы избавиться от большей части своего портфеля по одной цене.

Ликвидность и тройной колдовской час[103]

Механика расчетов по фондовым индексам может привести к большим злоупотреблениям со стороны специалистов и маркетмейкеров, которые способны вызвать гэп на рынке и создать дыру ликвидности в своих интересах.

Пример. Баскет-арбитражер[104] держит ценные бумаги и шорты на фьючерсы SP500 в качестве полного хеджа. Контракт исполняется путем расчетов (трейдер получает денежную компенсацию разницы между расчетной ценой предыдущего дня и официальной ценой закрытия). Но после расчетов трейдеру все равно придется закрыть длинную позицию в акциях. Для того чтобы арбитраж был эффективным, ему необходимо получить биды по акциям, не сильно отличающиеся от котировок, которые использовались для расчета индекса.

Согласно условиям расчета индекс вычисляется по официальным ценам закрытия всех его компонентов. Таким образом, лучшим решением для трейдера является ликвидация портфеля акций на закрытии рынка. Поэтому негласный договор, который он может заключить с биржевыми специалистами, выглядит так: «Мне все равно, где я получу свое исполнение, лишь бы эта цена была той, которая используется для расчета значения индекса».

Затем специалисты используют свое преимущество во времени и месте для перемещения рынка в точку, в которой находятся дисбалансы. Небольшой дисбаланс, вызванный незначительным превышением количества продавцов над количеством покупателей, приведет к продажам на закрытии. Специалист знает, что за короткое время никто не сможет предложить лучшую цену, чем он, и поэтому приобретает акции по очень привлекательной цене. Операция происходит очень быстро. Примечательно, что это наблюдается уже давно, а эффективные рынки еще не приспособились к такому паттерну.

Портфельное страхование

Яркой иллюстрацией эффекта дыры ликвидности, вызванной принудительной торговлей, является эпизод с портфельным страхованием[105]. Это известный биржевой крах, когда одна программа, охватывавшая порядка $75–100 млрд, т. е. менее 3 % активов под управлением, смогла создать огромную дыру ликвидности[106]. Конечно, утверждение, что именно