Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов - Роберт Хагстром

смерти в 1976 году он вместе с Сидни Коттлом пересматривал пятое издание книги «Анализ ценных бумаг». В то время Грэм анализировал финансовые результаты приобретенных акций, основываясь на следующих критериях: отношение цены к прибыли за десятилетний период, цена акций, которая составляла половину ее предыдущего рыночного максимума, и, конечно же, стоимость чистых активов. Грэм проверил акции, приобретенные в 1961 году, и нашел результаты очень многообещающими.

На протяжении многих лет другие инвесторы искали аналогичные способы определения внутренней стоимости. И хотя подход Грэма к низкому соотношению цены и прибыли по-прежнему пользуется популярностью, мы поняли, что для обеспечения прибыльности решений, основанных исключительно на бухгалтерской отчетности, недостаточно. В наши дни большинство инвесторов полагаются на классическое определение действительной стоимости, данное Джоном Бэрром Уильямсом в его книге «Теория инвестиционной ценности»: стоимость любой инвестиции — это дисконтированная (приведенная) стоимость ее будущих дивидендов. Мы узнаем больше о модели дисконтирования дивидендов в главе 3.

На данный момент следует отметить, что оба метода Грэма — покупка акций компании менее чем за две трети стоимости ее чистых активов и покупка акций с низким коэффициентом соотношения цены и прибыли — имели общую характерную черту. Акции, которые он отбирал на основе этих методов, были крайне неугодны рынку и по какой-либо причине оценивались ниже их стоимости. Грэм был убежден, что именно эти акции, оцененные «неоправданно низко», и стоит покупать.

Убежденность Грэма основывалась на определенных предположениях. Согласно первому, он считал, что рынок часто недооценивает акции — как правило, из-за таких человеческих эмоций, как страх и жадность. На пике оптимизма жадность приводит к тому, что рыночные цены на акции превышают их внутреннюю стоимость, создавая рынок с завышенными ценами. В других случаях страх приводит к падению цен ниже внутренней стоимости, создавая рынок с заниженными ценами. Второе предположение Грэма основывалось на статистическом явлении, известном как возврат к среднему значению, хотя автор не использовал этот термин. Для большей выразительности мысли он цитировал поэта Горация: «Многое из того, что сейчас находится в упадке, будет восстановлено, и многое из того, что сейчас в почете, падет». Но как бы ни была выражена идея — словами статистика или поэта, — Грэм верил, что инвестор может извлечь выгоду из корректирующих факторов неэффективного рынка.

Филип Фишер

Пока Грэм писал книгу «Анализ ценных бумаг», Филип Фишер начинал карьеру в качестве инвестиционного консультанта. После окончания Стэнфордской высшей школы бизнеса Фишер устроился аналитиком в банк Anglo London & Paris National в Сан-Франциско. Менее чем за два года он вырос до руководителя статистического отдела банка. Именно на этом посту он стал свидетелем краха фондового рынка в 1929 году. Затем, после непродолжительной и непродуктивной карьеры в местной брокерской конторе, Фишер решил основать собственную консалтинговую фирму. 31 марта 1931 года компания Fisher & Company распахнула двери для потенциальных клиентов.

Создание инвестиционной консалтинговой фирмы в начале 1930-х годов могло показаться безрассудной идеей, но Фишер полагал, что у него есть два преимущества. Во-первых, любой инвестор, у которого после краха фондового рынка остались хоть какие-то деньги, наверняка очень недоволен своим прежним брокером. Во-вторых, в разгар Великой депрессии у бизнесменов было достаточно времени, чтобы посидеть и поговорить с Фишером.

В Стэнфорде, обучаясь на одном из бизнес-курсов, Фишер сопровождал своего преподавателя во время периодических визитов в компании, расположенные в окрестностях Сан-Франциско. На местах профессор просил руководителей рассказать об их деятельности и часто помогал им решить насущную проблему. На обратном пути в Стэнфорд преподаватель обсуждал с Фишером свои наблюдения о компаниях и руководителях, которых они посетили. «Эти еженедельные часовые поездки, — позже вспоминал Фишер, — были самым полезным тренингом в моей жизни»[31].

Исходя из этого опыта, Фишер пришел к убеждению, что более высокую прибыль можно получить, 1) инвестируя в компании с рыночным потенциалом выше среднего и 2) предпочитая наиболее квалифицированное руководство. Чтобы выделить такие исключительные компании из множества прочих, Фишер разработал балльную систему, позволяющую оценить фирму в соответствии с особенностями ее бизнеса и управления.

Фишера больше всего привлекала способность компании наращивать продажи и прибыль на протяжении многих лет темпами, превышающими среднеотраслевые показатели[32]. Для этого, по мнению Фишера, компании необходимо обладать «продуктами или услугами с достаточным рыночным потенциалом, чтобы обеспечить значительный рост продаж в течение нескольких лет»[33]. Фишера не столько интересовал постоянный ежегодный рост продаж, сколько он оценивал успех компании на протяжении нескольких лет. Он понимал, что изменения в бизнес-цикле окажут существенное влияние на продажи и прибыль. Однако он полагал, что два типа компаний будут десятилетие за десятилетием демонстрировать перспективы роста выше среднего: 1) те, которым «повезло и они способны», и 2) те, которым «повезло, потому что они способны».

По словам Фишера, примером первого типа можно считать американскую металлургическую компанию Alcoa. Эта компания «способна», потому что ее основатели — люди с большими способностями. Руководство Alcoa предвидело коммерческое применение своей продукции и активно работало над капитализацией рынка алюминия для увеличения продаж. Компании также «повезло», поскольку события, не зависевшие от непосредственного контроля руководства, оказали положительное влияние на нее и ее рынок. Стремительное развитие воздушного транспорта привело к быстрому росту продаж алюминия. Благодаря авиационной отрасли Alcoa получила гораздо больше выгод, чем первоначально предполагало руководство.

Фишер считал DuPont хорошим примером компании, которой «повезло, потому что она способна». Если бы DuPont не отказалась от своего оригинального продукта — пороха, дела у компании шли бы не хуже, чем у большинства типичных горнодобывающих компаний. Но поскольку ее руководство извлекло выгоду из знаний, полученных при производстве пороха, DuPont смогла запустить в продажу новые продукты, в том числе нейлон, целлофан и акриловую смолу, которые создали собственные рынки сбыта и в конечном счете принесли ей миллиарды долларов прибыли.

Фишер отметил, что проведение компанией исследований и разработок в значительной степени способствует устойчивому росту продаж выше среднего уровня. Без этого ни DuPont, ни Alcoa явно не добились бы успеха в долгосрочной перспективе. Даже нетехнические предприятия нуждаются в целенаправленных исследованиях для создания более качественных продуктов и более эффективных услуг.

Помимо исследований и разработок Фишер изучал организацию продаж в компании. По его словам, компания может разрабатывать выдающиеся продукты и услуги, но если они не будут «профессионально проданы», то деньги, выделенные на исследования и разработки, окажутся потраченными впустую. Фишер объяснил, что отдел продаж обязан помочь клиентам понять преимущества продуктов и услуг компании. Торговая организация, добавил он, должна также отслеживать покупательские привычки своих клиентов и уметь определять изменения в их потребностях. По словам Фишера, организация продаж становится бесценным связующим звеном между рынком сбыта и подразделением исследований и разработок.

Однако одного только рыночного потенциала недостаточно. Фишер