Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

Показательный пример – Builder.ai, компания, позиционировавшая себя как ИИ для создания различных пользовательских приложений в рекордные сроки без привлечения команды разработчиков. В компанию инвестировали SoftBank Vision Fund, Insight Partners и IFC. Общий объем привлеченных средств составил 445 млн долларов, а оценка компании превышала 1,2 млрд. Но весной 2025 года вскрылось мошенничество колоссальных масштабов со стороны основателей бизнеса. Чат-бот Natasha поддерживался вручную, а разработка софта по заказу пользователя велась сотнями низкооплачиваемых программистов на территории Индии.

Для компаний поздних стадий венчура жизненно важно найти баланс между поддержанием высоких темпов роста бизнеса и оптимальной динамикой денежного потока. Значительный перекос в сторону роста резко повышает риск оказаться в затруднительном положении и заниматься исключительно выживанием любой ценой в условиях закрытия окна возможностей по привлечению новых раундов венчурного финансирования. А преждевременное стремление выйти в прибыльность или всего лишь переход к сокращению отрицательного денежного потока несет в себе риск слишком медленного развития, отставания от конкурентов, неполного раскрытия потенциала компании.

Эффект от инвестиций, выраженный в показателях выручки или денежного потока, растянут во времени (N), а сами инвестиции (I), наоборот, концентрируются на достаточно коротком временнóм интервале. При существенных объемах новых капиталовложений величина денежного потока сначала значительно проседает, пока бюджет расходуется. И только спустя время медленно начинает проявляться положительный эффект от успешных инвестиций в рост: сперва он ускоряется, а затем замедляется по мере истощения потенциала развития.

И наоборот, если компания – по собственной инициативе или вынужденно, например если невозможно привлечь внешние инвестиции, – отказывается от реализации капиталовложений здесь и сейчас, ее денежный поток способен в короткий промежуток времени N за счет сокращения капиталовложений вырасти на размер сэкономленных средств R. Это может помочь компании пережить трудные времена, например период отсутствия внешнего финансирования. Но затем за счет недофинансирования инвестиций в рост он будет постепенно замедляться – из-за насыщения рынка, усталости потребителей от однотипного продукта, появления более дешевых и разнообразных решений у конкурентов, отсутствия новых идей для развития. В таком случае выраженного эффекта постепенного замедления денежного потока от экономии на капиталовложениях обычно не наблюдается.

Достижение компромисса между темпами роста и прибыльностью на практике осложняется еще и отсутствием четкой системы координат. Инвесторам и команде стартапа трудно не только понять, на чем сфокусировать основное внимание – на росте или прибыльности, – но и четко осознать, где находится оптимальный баланс между ними. Это зависит от множества факторов, которые невозможно описать единой математической моделью. В большинстве случаев не только команда стартапа, но и инвесторы действуют интуитивно, без четкой системы координат в принятии решений, далеко не всегда опираясь на опыт и здравый смысл.

Ключевые метрики юнит-экономики поздних стадий венчура

Юнит-экономика поздних стадий венчура по своей логике уже близка к мультипликаторам, которые применяют для сравнительной оценки публичных компаний. Особенность частного венчурного бизнеса – отсутствие детальной финансовой отчетности в открытом доступе. Тем не менее по мере приближения компании к публичному статусу она просто обязана становиться более открытой для СМИ, потенциальных инвесторов и рынка и в целом. Успешной, заметной и быстрорастущей компании необходима узнаваемость бренда для продолжения масштабирования.

Представители компании становятся желанными собеседниками для интервью, могут присутствовать в разнообразных рейтингах, вести собственные популярные блоги и в принципе стать публичными личностями.

На поздних стадиях венчура у компании уже должна быть четко выстроенная IR-политика.

С одной стороны, крупные инвесторы предыдущих раундов захотят быть в курсе, что происходит внутри бизнеса, даже если их инвестиции носят портфельный характер и они не принимают непосредственного участия в операционном управлении компанией. С другой стороны, основатели бизнеса будут заинтересованы в привлечении новых инвестиций на следующих раундах, а это гораздо проще сделать с уже имеющимися на борту лояльными и платежеспособными действующими инвесторами.

Частные компании поздних стадий обычно регулярно, раз в квартал (что соответствует периодичности обнародования финансовой отчетности публичными компаниями), предоставляют инвесторам информационные письма о главных событиях в бизнесе за прошедший период с раскрытием основных цифр финансовой отчетности. Хотя такая информация обычно конфиденциальна и регламентирована NDA (соглашением о неразглашении), данные постепенно просачиваются в СМИ. Многие частные компании предпочитают путь открытости и либо публикуют основные данные на своих сайтах, либо передают показатели финансовой отчетности специализированным аналитическим компаниям, таким как PitchBook.

Только на поздних стадиях венчура у инвестора появляется достаточно инструментов, чтобы проводить более вдумчивый анализ потенциальных инвестиций. На первый план выходят более общие метрики роста и прибыльности бизнеса.

Метрики роста

С точки зрения ценности динамики развития компании для инвестора не должно существовать прошлых заслуг. Сейчас не имеет значения, какими темпами она росла раньше: показатели предыдущих периодов уже заложены в текущую оценку бизнеса. Принципиально важно представлять прогнозную динамику роста в будущем. И лишь отчасти результаты прошлых периодов можно рассматривать как дополнительный фактор надежности или сомнительности прогноза. Какими бы мощными вычислительными и аналитическими ресурсами ни обладал инвестор, наиболее точным прогнозом относительно будущих темпов роста всегда будут располагать представители самой компании, хорошо понимающие ситуацию изнутри. И если публичные компании с листингом акций на фондовых биржах обязаны раз в квартал размещать детальную финансовую отчетность в открытый доступ, то для частных компаний венчурных стадий комментарии менеджмента могут оставаться единственным источником достоверных прогнозных показателей на будущие периоды.

Ключевой финансовой метрикой прогноза динамики темпов роста бизнеса в ближайшие периоды служит так называемый CAGR (Compounded Average Growth Rate – средневзвешенный темп роста). Наиболее распространены метрики среднесрочных прогнозных темпов роста бизнеса на 3 или 5 лет – CAGR 3Y или CAGR 5Y. На поздних стадиях венчура, в отличие от более ранних, прогноза динамики выручки на один только следующий календарный год для инвесторов уже явно недостаточно, так как он не позволяет сделать всеобъемлющие выводы о возможностях для дальнейшего масштабирования бизнеса и наличии у компании соответствующей стратегии. Слишком короткий прогноз может содержать в себе случайные выбросы как в одну, так и в другую сторону, например, за счет значительных или недостаточных инвестиций прошлого года или значительных, но разовых, несистемных событий.

Все более важное значение приобретает объем рынка, актуальный для компании. На ранних стадиях этот показатель служит больше для верификации гипотезы возможного масштабирования проекта. На стадиях ускоренного роста важно понимать, какова вероятность, что компания способна стать заметным игроком на рынке. А на поздних стадиях добавляется анализ риска замедления роста в связи с насыщением рынка.

Существует несколько метрик, определяющих объем рынка на