Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

проектам не симметричны. Обычно на восстановление спроса требуется гораздо больше времени, чем на его разрушение. Психология инвестирования – не предмет подробного рассмотрения в нашем случае, но вдумчивый читатель может интуитивно понять, с чем связана такая асимметрия.

Визуализация влияния фундаментальных факторов на стоимость бизнеса

Если мы представим стоимость бизнеса в виде площади треугольника, то влияющие на нее фундаментальные факторы будут его вершинами.

А – величина денежного потока компании.

В – скорость изменения денежного потока компании.

С – уровень оценки макроэкономической ситуации в стране.

Рассмотрим визуализацию оценочной стоимости трех компаний – № 1, № 2 и № 3 соответственно.

Максимальной стоимостью будет обладать бизнес с наибольшей площадью треугольника. В нашем случае стоимость компании № 2 должна быть самой высокой, так как у нее, очевидно, самые высокие денежный поток и темпы роста, а внешние макроэкономические условия для нее более благоприятны.

Однако в других случаях все не так однозначно. Например, при одинаковых внешних условиях одна компания может быть более прибыльной, а другая – быстрее расти. Тогда точно ответить на вопрос, какую из них инвесторы оценят дороже, а какую дешевле, невозможно. Если мы находимся в позиции инвестора, нам придется погружаться в детали бизнеса обеих компаний, как минимум на уровень юнит-экономики. И даже если нам больше по душе компания № 1, далеко не факт, что другие инвесторы разделят нашу точку зрения: они могут отдать предпочтение компании № 3.

Инвестиционный анализ не может претендовать на звание точной науки. Безусловно, он должен содержать объективные критерии оценки, но применяется он в крайне неустойчивой, неопределенной среде, где существует множество субъективных факторов. К ним с уверенностью можно отнести психологию инвесторов, иррациональные закономерности поведения толпы на финансовых рынках, которая пытается найти баланс между жадностью и страхом, неравный доступ к информации, творческую интерпретацию инвесторами десятков различных характеристик, мультипликаторов, событий, внешних условий и их вероятностную природу. Никто по сей день не научился с высокой точностью прогнозировать будущие события. Комбинации сотен, если не тысяч разнообразных факторов создают бесконечное множество вариантов построения вполне достоверной модели оценки бизнеса. И в итоге его стоимость может отличаться в разы – в зависимости от настроя и ожиданий оценщиков, причем все мнения и выводы внутри этого спектра будут достаточно грамотно обоснованными.

Основные особенности поздних стадий венчура

Чем дальше мы уходим от момента создания стартапа, тем меньше остается общих критериев, паттернов и закономерностей, характерных для тех немногих счастливчиков, которым удалось масштабировать свой проект до размеров крупной компании. Если говорить о поздних стадиях венчура, то мы имеем дело с действительно успешным бизнесом, достижения которого не могут не впечатлять.

Проходит несколько лет, обычно от пяти до десяти, и за это время бывший стартап уже достигает небывалых высот. Его годовая выручка составляет десятки и сотни миллионов долларов (если мы имеем дело с венчурным рынком США), бренд узнаваем, продуктами или услугами пользуются десятки тысяч клиентов в формате В2С или сотни клиентов в формате В2В. Компания может претендовать на статус дизраптора или даже единорога. О ней все больше говорят и пишут в различных СМИ. Основатели и руководство становятся инфлюенсерами и публичными личностями.

Можно сказать, что такая компания с момента создания провела верблюда сквозь игольное ушко, прошла по лезвию бритвы, доказав свое право на жизнь и победив в сложнейших испытаниях естественного отбора. Оглядываясь назад, основатели бизнеса обнаружат, что более 95% их прежних конкурентов уже прекратили свое существование.

Бизнес, который уже нельзя называть стартапом, успел заметно изменить ландшафт рынка. Он привнес новизну, открыл голубой океан абсолютно нового сегмента без конкуренции либо перенес успешный зарубежный опыт в свою юрисдикцию.

Значит ли это, что теперь фаундеры и инвесторы ранних стадий наконец-то могут хлопать в ладоши и почивать на лаврах? Отнюдь. Снова нет. Естественный отбор продолжается, пусть даже компания перешла на более высокую ступень в «пищевой цепочке», на которой объективно меньше угроз ее существованию.

Относительно зрелому бизнесу поздних стадий венчура предстоит столкнуться с несколько иными вызовами по сравнению с ранними этапами. Они не менее сложные, пусть даже с бóльшими шансами на успех.

Как вы уже могли догадаться, компании поздних стадий продолжат решать две глобальные, часто противоречащие друг другу задачи:

● Пытаться удерживать высокие темпы роста бизнеса.

● Создавать стоимость для акционеров – переходить к прибыльности или хотя бы выстраивать четкий план по переходу к прибыльности в течение обозримого времени и стараться ему следовать.

Перейти к прибыльности, не теряя темпов роста бизнеса, – почти всегда невыполнимая задача. Реализовать ее удается только абсолютным звездам рынка. Выход в прибыль многим венчурным бизнесам достается дорогой ценой – за счет значительного урезания бюджетов на маркетинг, продвижение, продуктовое и географическое расширение. Иногда это сопровождается более существенным снижением затрат, в том числе сокращением персонала. Большинству компаний приходится балансировать между риском уйти в стагнацию и риском годами продолжать накапливать убытки, что угрожает самому существованию бизнеса.

В зависимости от состояния макроэкономики, баланс решений бизнеса поздних стадий венчура статистически смещается то в одну, то в другую сторону. При благоприятной ситуации с ликвидностью, когда процентные ставки в экономике низкие, а доступность капитала высокая, большинство компаний выбирает стратегию агрессивного роста. Так, например, было в период пандемии COVID-19 с 2019 по 2021 год. В то время распространенной практикой был выход на IPO компаний, так и не перешедших к прибыльности.

Однако агрессивная стратегия может сыграть очень злую шутку даже с крупнейшими компаниями, признанными звездами венчура поздних стадий. В случае, если внешние условия на рынке капитала резко изменятся в худшую сторону, окно возможностей для продолжения финансирования отрицательного денежного потока за счет привлечения все новых и новых раундов может быстро захлопнуться. Именно такой негативный сценарий реализовался на венчурном рынке США в 2022–2023 годах. За поддержание высоких темпов роста всегда приходится платить ощутимую цену в виде колоссальных затрат, как минимум, на R&D, географическую экспансию, маркетинг, сделки M&A. Инвестиции в рост бизнеса обходятся достаточно дорого даже при неплохой юнит-экономике компании. Получение новых клиентов и рост выручки крайне редко покрывают затраты, связанные с обеспечением такого роста, в первый же год. Положительный эффект от инвестиций в рост бизнеса проявляется не сразу. Верно и обратное: сокращение инвестиций в дальнейший рост за счет инерции не сразу приводит к торможению бизнеса. Ранее мы могли в этом убедиться.

По мере приближения к зрелости бизнесу расти