Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

● Convoy до 2022 года считался флагманом в сфере цифровой логистики и автоматизации грузоперевозок в США. Стартап привлек более 1 млрд долларов от фондов Билла Гейтса и Джеффа Безоса, а также от Y-Combinator. На раунде 2021 года оценка Convoy достигала 3,8 млрд долларов. Компания обещала «убить бумажную логистику» за счет цифровизации и сделать фрахт грузового транспорта прозрачным и значительно более эффективным, однако в октябре 2023-го объявила о прекращении деятельности. Причинами краха стали резкое падение спроса на грузоперевозки, затянувшийся кризис на рынке венчурного финансирования, а также неспособность компании существенно сократить отрицательный операционный денежный поток в сложных условиях привлечения финансирования.

● Zume начинал как пиццерия с роботизированной доставкой, а затем осуществил pivot в сторону разработки и экспансии экоупаковки. В компанию вложились SoftBank, Kleiner Perkins и другие влиятельные венчурные фонды – всего было привлечено около 500 млн долларов, а оценка на пике доходила до 2 млрд. Однако смена стратегии не принесла успеха: ни производство робопиццы, ни автоматизированная переработка отходов не вывели Zume к прибыли. Летом 2023 года компания объявила о ликвидации, объяснив крах неспособностью быстро масштабировать технологию, слишком медленным ростом рынка и сложностью привлечения финансирования.

● Forward заявлял о создании «клиники будущего» с автоматической ИИ-диагностикой состояния здоровья пациентов путем передачи данных с умных носимых гаджетов и с членством по подписке. Проект привлек более 650 млн долларов от Founders Fund, SoftBank Vision Fund и Khosla Ventures. Оценка компании на пике превышала 1 млрд долларов. Однако постоянные проблемы с интеграцией в реальных кейсах и непредсказуемость затрат стали роковыми. В ноябре 2024 года Forward прекратил деятельность, не сумев построить экономически эффективную MedTech-модель с использованием ИИ.

● Olive AI представляла собой одну из самых продвинутых платформ для автоматизации здравоохранения с помощью ИИ. На счете компании значилось более 850 млн долларов привлеченных средств от таких гигантов, как Tiger Global, General Catalyst и Sequoia Capital. Ее оценка превышала 4 млрд долларов. Причиной банкротства в 2023 году стали невыполнимые обещания по масштабированию, невозможность выйти на стабильную выручку и давление со стороны конкурентов, которые быстро создавали более эффективные инновации.

● Caffeine, созданный для конкуренции со стриминговыми платформами Twitch, Mixer и YouTube Live, привлек более 250 млн долларов от 21st Century Fox, Andreessen Horowitz и Greylock Partners, а пиковая оценка приближалась к 500 млн. Несмотря на большие ставки инвесторов и громкие коллаборации, платформа так и не нашла массовую аудиторию: высокая стоимость привлечения пользователей и отсутствие эксклюзивного контента привели к прекращению деятельности в 2024 году.

● Bowery Farming получил более 700 млн долларов инвестиций от Temasek, Google Ventures и General Catalyst. Оценка бизнеса превышала 2 миллиарда. Компания делала ставку на вертикальное фермерство, автоматизацию и минимизацию отходов. Но реальность оказалась суровой: высокая капиталоемкость, проблемы с окупаемостью и низкий спрос на премиальные продукты привели к тому, что в ноябре 2024 года Bowery Farming прекратила деятельность.

Когда стоимость капитала снижается, а объем денежной массы в экономике растет, инвесторы гораздо охотнее готовы рисковать. Тогда они сами начинают конкурировать друг с другом за право проинвестировать в бизнес с оценочными метриками, которые могут быть кратно выше метрик на раундах финансирования в депрессивный период.

Мы не так давно наблюдали диаметрально противоположную картину. Во время пандемии COVID-19 западные рынки захлестнул огромный поток дешевого капитала. Монетарные власти стран Запада старались поддержать экономическую активность в условиях жестких ограничительных мер. Невероятные объемы ликвидности ушли не на инвестиции в реальный сектор, который страдал от пандемийных ограничений, а в качестве спекулятивного капитала на финансовые рынки. Аппетит инвесторов к риску вырос до рекордных уровней. Именно в 2020 году в Кремниевой долине укоренилось выражение, ставшее слоганом венчурного бизнеса, в том числе поздних стадий: «Если ты вышел в прибыль, у тебя закончились идеи для роста». Огромный спрос на инвестиции в быстрорастущие технологические компании привел к кратному росту оценочных метрик и раздуванию пузыря стоимости успешных венчурных проектов поздних стадий.

Моей команде аналитиков приходилось видеть картину массированного спроса на IPO, когда ежемесячно на публичный рынок выходило несколько компаний с объемом размещения более 100 млн долларов. До конца 2020 года спрос на их акции был настолько высоким, что в течение первых нескольких дней торгов капитализация компаний могла вырастать сразу на несколько десятков и даже сотен процентов. На какое-то время это стало для рынка тенденцией, привычным делом.

Фондовые биржи в современном мире больше всего соответствуют термину «эффективный рынок» из экономической теории. Цена биржевого актива формируется огромным количеством продавцов и покупателей в условиях, приближенных к понятию совершенной конкуренции. Динамика стоимости биржевых активов гибкая, она максимально быстро и чутко реагирует на тысячи новостей и событий, практически мгновенно, если мы говорим о наиболее ликвидных активах. Однако любая толпа подвержена эмоциям, откликается на непроверенные факты и оценочные суждения СМИ, склонна преувеличивать несущественные угрозы, а иногда, наоборот, в упор не замечать надвигающуюся катастрофу, пока та не окажется на расстоянии вытянутой руки. Эмоции и спекулятивные настроения все чаще становятся причиной краткосрочных изменений цен даже на самые ликвидные инструменты публичных рынков.

Наблюдая рекордный спрос на инвестиции в капитал компаний, становящихся публичными при проведении IPO в условиях пандемийного инвестиционного бума, владельцы и менеджмент стартапов поздних стадий венчура стали стремиться получить более высокую оценку бизнеса при выходе на биржу с завышенными относительно долгосрочных средних значений оценочными метриками.

Объем капитала на публичных рынках в разы выше, чем в случае с неорганизованным рынком венчура. Для большинства крупных институциональных инвесторов венчурный рынок вообще закрыт. Крупнейшие пенсионные и страховые фонды в США и западных странах не имеют мандата на инвестирование в венчур, так как их инвестиционные декларации запрещают размещать капитал на неорганизованном внебиржевом рынке с высокими рисками.

Тем не менее повышение интереса к риску на организованном публичном рынке ценных бумаг напрямую коррелирует с ситуацией на рынке венчура, пусть и с некоторым временны́м лагом. Логика достаточно проста. При увеличении оценочных метрик корпораций, выходящих на IPO, среди инвесторов растет конкуренция за право участвовать в капитале компаний, находящихся на шаг позади, в секторе pre-IPO. Инвесторы рассчитывают приобрести долю в частных бизнесах и заработать на их существенной переоценке при переходе к публичности. Таким образом постепенно спрос на венчурном рынке повышается повсеместно от pre-IPO до самых ранних стадий. На это могут уйти месяцы, а иногда и годы – в зависимости от того, с какой скоростью меняется ситуация с ликвидностью на макроуровне.

Периоды изменения аппетита венчурных инвесторов к рискованным