Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

1. Денежный поток. Стоимость бизнеса напрямую зависит от того, сколько компания зарабатывает.

2. Скорость изменения денежного потока. Большинство инвесторов будут готовы платить дороже за проекты, растущие более высокими темпами по сравнению со зрелыми компаниями, бизнес которых стагнирует.

3. Уровень процентных ставок в экономике. В некотором смысле деньги тоже можно рассматривать как товар. Если стоимость денег растет за счет повышения процентных ставок, например во время борьбы национального центрального банка с инфляцией, для владельцев капитала альтернатива сбережения средств будет более привлекательной, и они будут готовы оценивать бизнес дешевле, чем обычно. Верно и обратное утверждение: в условиях снижения процентных ставок в экономике доступность денег как ресурса повышается и инвесторы готовы платить за бизнес больше. В случае с деньгами так же, как с товаром, работает фундаментальный закон спроса и предложения экономической теории.

Очевидно, что первые два фактора являются внутренними и зависят непосредственно от бизнеса самой компании. Третий фактор – внешний и зависит от комбинации макроэкономических факторов в национальном масштабе, а также от политики монетарных властей государства, например Центрального банка.

Фундаментальные факторы, влияющие на стоимость стартапов, важны для понимания логики сложных процессов ценообразования на венчурном рынке в целом. Так, на ранних стадиях венчура после успешного подтверждения гипотезы MVP наиболее важным фактором становится скорость изменения денежного потока. Стартапу жизненно необходимо многократно масштабироваться, приступая к коммерческой реализации продукта.

По мере взросления бизнеса фактор прибыльности и общей величины денежного потока постепенно начинает приобретать не меньшее значение, чем скорость роста. Ни один стартап не может позволить себе бесконечно наращивать продажи в убыток, иначе все закончится банкротством и ликвидацией компании. Лишь на ранних стадиях и частично на стадиях ускоренного роста фаундер может чувствовать себя относительно спокойно и не опасаться за выживание бизнеса при значительном наращивании отрицательных результатов. На этих этапах компания инвестирует в рост, и у нее есть основания мириться со значительными потерями.

Вряд ли какой-либо коммерческий банк будет кредитовать быстрорастущую, но убыточную компанию: это неприемлемые риски. Бизнес на этом этапе жизненного цикла не в состоянии успешно пройти кредитный скоринг коммерческих банков. Получение кредитов для стартапов ранних стадий – редкое исключение.

Обычно привлечение инвестиций в капитал компании – более дорогой способ финансирования в сравнении с привлечением заемных ресурсов, но чуть ли не единственно доступный, пока стартап не приблизится к цифрам выручки в десятки миллионов долларов и реалистичным перспективам перехода к прибыльности. Для доступа к рынку заемного капитала компания должна доказать состоятельность своей бизнес-модели. Кредиторы не будут рисковать так же, как венчурные капиталисты. Инвесторы ранних стадий венчура покупают место на борту корабля под названием «Мечта основателя стартапа» и платят большие суммы за возможность в относительно далеком будущем получать вместе с компанией положительный денежный поток.

Достижение высоких темпов роста бизнеса непосредственно после успешного подтверждения гипотезы MVP для качественного проекта не должно стать большой проблемой, так как рост показателей начинается с нулевой или очень низкой базы. Но уже на второй и третий год поддержание высоких темпов роста становится ключевой задачей для стартапа стадии growth stage, а бóльшую часть доступных ресурсов компания направляет на дальнейшее масштабирование.

Очевидно, что внутренние фундаментальные факторы, влияющие на стоимость бизнеса, вступают друг с другом в противоречие, конфликт. Для высоких темпов роста компании нужны инвестиции, стремительное освоение которых еще сильнее снижает показатели прибыльности, обычно увеличивая метрику churn rate и сжигая доступные ресурсы за счет накопления убытков.

По мере взросления перед венчурным проектом встает непростая задача – найти баланс между инвестициями в рост бизнеса и прибыльностью. Обычно она выходит на передний план после перехода к поздним стадиям венчура.

На уровень процентных ставок, объем ликвидности в экономике, готовность сообщества инвесторов к риску сам стартап повлиять никак не может. Большинство команд венчурных проектов даже не задумываются о наличии внешних факторов, соответственно, не просчитывают связанные с ними риски и отдаются на волю случая. Естественно, времена массового вымирания стартапов приходятся на периоды низкой доступности венчурного капитала в экономике, когда желание инвесторов рисковать стремительно уменьшается. Наглядный пример – длительная венчурная зима на американском рынке, которая началась в 2022 году и завершилась только к началу 2025 года.

Необходимость жесткой борьбы с разогнавшейся после снятия ограничительных мер пандемии инфляцией потребовала от ФРС США повышения учетной ставки до максимальных – по крайней мере за последние 30 лет – значений. Во второй половине 2023 года ставка ФРС США достигла 5,5%, хотя еще в конце 2021-го оставалась почти нулевой, в диапазоне 0–0,25% годовых. Рекордные в современной истории США темпы ужесточения денежно-кредитной политики привели к резкому удорожанию капитала. Доступность ликвидности в виде кредитов и инвестиций в основной капитал за очень короткое время снизилась в разы. Рынок венчурных инвестиций в первой половине 2022 года впал в анабиоз, а объем рынка IPO в том же году снизился на рекордные 90% относительно уровня пандемии.

Такие неблагоприятные внешние условия наиболее сильно ударили по венчурным проектам стадий роста и поздних стадий, испытывающим потребность в значительных объемах финансирования экспансии бизнеса. Объемы раундов на поздних стадиях могут превышать объемы ранних раундов в денежном выражении в десятки и сотни раз. А лид-инвесторами поздних раундов обычно являются крупнейшие фонды – гиганты венчурной индустрии. На рынке США к ним можно со всей уверенностью отнести BlackRock, Sequoia, Fidelity, Andreessen Horowitz, Tiger Global, SoftBank и еще с десяток влиятельных фондов с капиталом в сотни миллиардов и даже триллионы долларов.

Венчурные фонды размещают капитал своих инвесторов и также зависят от их настроений и принятия риска. В условиях высоких ставок и изъятия ликвидности из финансовой системы конкуренция за финансовые ресурсы значительно обостряется. Капитал становится дефицитным. Естественно, в первую очередь страдают направления, наиболее подверженные рискам, в том числе венчурный рынок. Причем стартапы ранних стадий могут ощущать дефицит ликвидности менее остро. Им требуется в десятки раз меньший объем финансирования, который проще найти среди значительного количества небольших инвесторов. Кризис ликвидности 2022–2025 годов в США в меньшей степени ударил по сектору венчурных компаний ранних стадий и в гораздо большей степени – по компаниям поздних стадий, pre-IPO[61] и по всему сектору IPO.

В период дефицита ликвидности и рекордных процентных ставок в США существенно выросло количество технологических компаний поздних стадий, которые вынуждены были прекратить деятельность. Неизбежная ликвидация не обошла стороной и целый ряд весьма крупных бизнесов, поднявших в свое время сотни миллионов долларов от ведущих венчурных фондов с мировым именем. Далее я приведу примеры, пожалуй, самых громких