Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

В самом широком смысле объем рынка, гипотетически доступный для компании, определяется метрикой PAM (Potential Available Market) – потенциально доступный рынок. В венчуре используется прогнозное значение PAM, например, для понимания потенциала рынка в глобальной перспективе, через три года.

Для FinTech-гиганта Klarna потенциально доступным рынком будет весь мировой рынок FinTech-сервисов в области банковской лояльности и проведения онлайн-транзакций B2C по приобретению товаров и услуг, а не только ниша BNPL (Buy Now Pay Later, дословно – «покупай сейчас, плати позже»). Сюда будет уместно добавить также объем тех рынков, которые Klarna пытается консолидировать за счет дополнительных полезных свойств своих продуктов. Например, рынок контекстной рекламы маркетплейсов в западном мире, так как ИИ-поисковик от Klarna способен по фотографии со смартфона найти нужный продукт в онлайн- или офлайн-магазинах и предложить рассрочку платежа, кешбэк и другие бонусы.

К динамике рынка также применима метрика CAGR, которую рассчитывают авторитетные исследовательские и аналитические агентства с мировым именем, например Bloomberg или Gartner.

По мере сужения сектора обзора и фокусировании на потенциале компании применяется метрика TAM (Total Addressable Market) – общий адресный объем рынка для компании. TAM является своеобразным лимитом, пределом ее роста. Он включает действующих потребителей ее продуктов, клиентов ее прямых конкурентов и весь рынок сабститутов – то есть товаров или услуг, которые могут быть замещены продуктом рассматриваемой компании. TAM может быть ограничен также географическими рамками в зависимости от масштаба и стадии развития бизнеса.

Klarna функционирует на рынках Европы и Северной Америки в секторе услуг BNPL и различных программ банковской лояльности. Таким образом, TAM для Klarna является весь рынок онлайн-платежей за товары и услуги в западном мире. В начале 2024 года компания запустила новый продукт в Великобритании, который позволяет потребителю произвести привязку своего банковского счета, например, в Barclay’s к аккаунту Klarna и пользоваться ее платежной инфраструктурой со всеми доступными бонусами, размещая при этом капитал в надежном стороннем банке. Не удивительно, что после дебюта такого сервиса мировые платежные гиганты MasterCard и Visa забили тревогу. Klarna пробует составить им прямую конкуренцию в качестве полноценного платежного сервиса. Поэтому рынок платежных систем теперь тоже можно добавлять в TAM для Klarna.

Еще более фокусной является метрика SAM (Served Available Market) – рынок прямых конкурентов. Он очищен от товаров-заменителей и ограничен географическими рамками. Это именно тот объем рынка в денежном выражении, тот кусок пирога, за который непосредственно бьется компания. Очевидно, сам «пирог» может увеличиться за счет перехода пользователей с других продуктов, имеющих значительные различия с продуктом компании, но для SAM это не важно. SAM – достаточно конкретная, не умозрительная метрика с минимальным количеством творческих допущений.

Целевым рынком для Klarna служит сегмент BNPL и рынок банковской лояльности. Основным конкурентом Klarna в США выступает Affirm, а в Европе – германский Adyen. Сюда следует добавить выручку более мелких участников рынка в Европе и США. Тогда мы получим примерный размер SAM для Klarna.

Самой узкой метрикой объема рынка компании является SOM (Served and Obtainable Market) – реально достижимый объем рынка, который компания способна покрыть при реализации наиболее оптимистичного сценария.

Klarna уже занимает 70% европейского рынка BNPL и 30% американского. Компания ожидает дальнейшего укрепления позиций в США и достижения 45% доли рынка через три года. В Европе потенциал роста практически исчерпан. Компания опирается только на динамику роста самого рынка и развитие в смежных областях, о чем свидетельствует расширение линейки продуктов. SOM для Klarna будет учитывать рост доли рынка в США и изменение объемов рынка платежных FinTech-сервисов за прогнозный период в регионах присутствия.

Опираясь на предполагаемые темпы роста компании, мы можем получить представление о наиболее вероятной траектории ее выручки в будущем, а представляя объем рынка, будем понимать, какая доля этого роста вызвана динамикой расширения самого рынка, а какая – более впечатляющими успехами компании в сравнении с конкурентами. Также метрика SOM позволяет прогнозировать, какой потенциал долгосрочного роста останется у компании на более отдаленное будущее при имеющейся продуктовой линейке, в какой период вероятно замедление роста бизнеса в связи с насыщением рынка.

Метрики прибыльности

Как мы уже могли убедиться, инвестиции в рост бизнеса очень затратны для компании и даже при удачном сценарии начинают приносить финансовую отдачу только спустя некоторое время, причем сначала с ускорением, а затем с постепенным замедлением, пока положительный эффект от вложенных ранее средств не исчерпается полностью. В период активной фазы капиталовложений в рост денежный поток компании будет находиться под высоким давлением. Выручка от инвестиций в масштабирование в течение первого года вряд ли сможет перекрыть затраты даже при отличных метриках юнит-экономики, таких как LTV/CAC. Однако совершенно нормальной и распространенной является практика, когда, казалось бы, убыточная компания оценивается на раундах и вторичном рынке аллокаций в сотни миллионов и даже миллиарды долларов.

Инвесторы платят высокую цену за получение компанией высоких показателей прибыльности в будущем, когда бизнес достигнет стадии зрелости, а капиталовложения в дальнейший рост замедлятся.

Однако на практике далеко не все компании, прошедшие весь жизненный цикл венчура и даже успешно вышедшие на IPO, способны начать получать прибыль по расписанию. В таком случае инвесторы несут риск ликвидации бизнеса, даже если речь идет о публичных компаниях, обладающих всемирно известными брендами. Один из самых ярких примеров тотальных потерь инвесторов – крах Farfetch Ltd в 2023 году. Компания не справилась с высокой долговой нагрузкой и накапливающимися убытками и была вынуждена продать весь бизнес вместе с брендом корейской компании Coupang всего за 1 доллар. Естественно, все инвесторы, покупавшие акции Farfetch не только на стадиях венчура, но и на биржах США в ходе публичных торгов, полностью потеряли свои инвестиции, хотя бренд Farfetch сохранился для потребителя и сам бизнес продолжает существовать, но уже под управлением других владельцев. Еще один похожий пример, даже более громкий, – WeWork, который в свое время совершил революцию на рынке офисной недвижимости, придумав концепцию коворкингов, но так и не смог стабилизировать бизнес-модель и не справился с сумасшедшими темпами роста. В итоге компания была вынуждена подать на банкротство несколько лет назад.

Как бы заманчиво ни выглядели перспективы бизнеса в отдаленном будущем, о показателях прибыльности не стоит забывать здесь и сейчас. Их важно контролировать и собственникам компании, и ее инвесторам. Это необходимый риск-менеджмент, способный помочь компании пережить тяжелые времена, которые могут наступить, даже если в самом бизнесе не произойдет никаких негативных изменений. Мы уже выяснили, что внешние обстоятельства, такие, как уровень ставок в экономике и доступность