Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

Но, как часто бывает в этом мире, важны детали, так как все относительно. Не менее важно учитывать масштаб компании, достигнутый к текущему моменту. Увеличение доли рынка с 0,06% до 0,085% вряд ли можно считать заметным успехом венчурного проекта поздней стадии в перспективе 2–3 лет. А вот завоевание 5–7% хорошо диверсифицированного по игрокам и высококонкурентного рынка уже достаточно для того, чтобы бизнес получил дополнительную узнаваемость и ценность бренда. Меняющий привычный ландшафт рынка технологический бизнес, более эффективно решающий задачи потребителя, действительно будет заслуживать премии к оценочным метрикам конкурентов.

Если мы имеем дело с развитой экономикой и перспективной отраслью, то бизнес оцениваемой нами компании будет иметь как минимум несколько прямых конкурентов примерно той же стадии развития. В этом случае наша задача упрощается. Чтобы поставить плюс напротив принципа № 6, достаточно сравнить их средние прогнозные темпы роста с темпом роста рассматриваемой компании. Но давайте не будем забывать, что сами по себе темпы роста выручки недостаточно информативны. Чтобы принять инвестиционное решение, важно учесть динамику прибыльности или cash burn компании, а также ее оценочные метрики относительно прямых конкурентов.

Принцип № 7. Оценочные метрики.

Здесь все просто и достаточно сложно одновременно. Главное – не запутаться. Более низкая оценка бизнеса предпочтительнее для инвестирования, чем высокая. Это очевидно! А далее – снова детали и нюансы.

Разные компании будут иметь разный масштаб бизнеса, поэтому нам нужно сравнивать их оценку в относительных, а не абсолютных величинах. Ранее мы уже подробно разбирали, какие оценочные метрики бизнеса существуют, какие из них применимы к публичным компаниям и малоинформативны для венчура.

Самыми распространенными оценочными метриками являются такие мультипликаторы, как P/S, EV/EBITDA, P/E. Но так как абсолютное большинство частных технологических компаний на этапах поздних стадий венчура и pre-IPO остаются убыточными как по чистой прибыли, так и по EBITDA, наибольшую популярность для сравнения относительной величины их оценки получил мультипликатор P/S.

Конечно, чем дешевле оценена компания в количестве годовых выручек, тем она привлекательнее для потенциального инвестора. Также разумно заключить, что этот показатель не может быть рассмотрен в отрыве от всех остальных. Большинство перечисленных здесь принципов взаимосвязаны. Их нельзя учитывать по отдельности. Они являются проявлением разных граней единой целостной системы, упрощающей принятие инвестиционных решений. Система принципов позволяет примерно оценить состояние и перспективы компании комплексно, с построением модели состояния бизнеса и адекватности оценки компании как независимо, так и в сравнении с конкурентами.

Допустим, мы рассматриваем FinTech-компанию, которая оценивается в 3,4 млрд долларов при выручке в 950 млн. Дорого это или дешево? Ответить на этот вопрос можно только путем сравнения. В нашем случае P/S будет равен примерно 3,5. Допустим, один из прямых конкурентов данной компании оценен рынком в 11 млрд долларов при выручке в 1,5 млрд долларов. Мультипликатор P/S конкурента будет равен примерно 7,3. Означает ли это, что компания однозначно более привлекательна, так как оценена дешевле по основной оценочной метрике? Отнюдь нет! Нам недостаточно данных для такого вывода.

Бизнес компании должен быть оценен дороже, если она имеет более высокие темпы роста выручки и/или более прибыльна. Сравнивать компании из различных отраслей по оценочным метрикам вообще некорректно. Например, маржа бизнеса онлайн-маркетплейсов кратно ниже маржи FinTech-компании. Здесь вообще можно сделать грубейшую ошибку и перепутать показатель GMV с выручкой. Говоря проще, различие состоит в том, что GMV – это товарооборот маркетплейса, который не равен его выручке. Маркетплейс может взимать с продавцов на платформе комиссию с продаж в размере 10–15%. В некоторых случаях, например у App Store и Amazon, комиссия может превышать 30%. Тогда выручка компании будет только 10–15% или 30% от GMV, но все равно – в разы ниже. Иногда маркетплейс продает продукцию собственного производства. В этом случае выручка будет близка к показателю GMV. Но у компании могут быть также иные источники выручки, не только за счет комиссии с продаж на платформе. В целом, чем более высокую комиссию маркетплейс взимает с продавцов товаров и услуг, тем ближе его выручка к GMV. Однако слишком высокая комиссия может отпугнуть продавцов и заставить их отказаться от использования платформы.

Громким прецедентом стал уход разработчика компьютерных и мобильных игр Epic Games с платформы App Store из-за несогласия со слишком высокими комиссиями маркетплейса. В итоге мы стали свидетелями многолетней юридической тяжбы, которая к моменту выхода этой книги так и не завершена, а игры от Epic Games уже несколько лет недоступны на устройствах от Apple.

Еще одна распространенная ошибка – сравнение компаний по показателям P/S и другим метрикам за различные периоды. Нам важно получить данные об оценке сравниваемых компаний в одинаковый момент времени, чтобы сделать вывод, какая из них дороже или дешевле и почему.

Например, недопустимо использовать оценку метрик компаний с предыдущих раундов финансирования, если они проводились в разное время. Даже если раунды у сравниваемых компаний состоялись синхронно, допустим несколько месяцев назад, то нет никакой гарантии, что сейчас рынок готов оценивать их в той же самой пропорции. Одна компания может оцениваться с повышением к предыдущему раунду, другая – с дисконтом. В таком случае максимально корректно будет брать для сравнения самые свежие, актуальные рыночные данные оценки бизнеса, а еще лучше – делать выводы по ценам доступных предложений на покупку сравниваемых активов. В случае с непубличными компаниями речь может идти об использовании текущих индикативных котировок вторичного внебиржевого рынка.

В знаменателе метрики P/S находится выручка – казалось бы, простой показатель. Но путаницы здесь может быть предостаточно. Динамика выручки обычно неравномерна и будет иметь значительные колебания во времени. В зависимости от выбранного периода, даже для одной и той же компании величина P/S будет отличаться. Если для метрики P/S у одной компании взять выручку прошлого года, а у другой – прогноз менеджмента по выручке по итогам текущего, то такой сравнительный анализ будет абсурдным. Крайне желательно использовать самые свежие или даже прогнозные значения выручки за ближайший по времени, но один и тот же отчетный период. Например, если на дворе середина ноября, то менеджмент компаний, вероятно, будет располагать достаточно точным прогнозом о величине выручки по итогам всего календарного года. А при оценке в первом квартале более эффективным будет использование фактической выручки за предыдущий год.

Сравнение с единственным прямым конкурентом по оценочным метрикам вряд ли можно считать достаточным, чтобы сделать полноценный вывод о высокой