Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

Небольшие различия в значениях P/S при сравнении с конкурентами, например на 10–15%, можно считать допустимой погрешностью и списывать на ненадежность измерений и источников данных.

Чтобы отдать предпочтение одной из сравниваемых компаний, дисконт по метрике P/S к конкурентам, на мой взгляд, должен превышать 20–25%, а лучше 50% и более. С целью повышения достоверности данных будет разумно произвести усреднение показателя P/S нескольких компаний-конкурентов, желательно не менее пяти–шести.

Принцип № 8. Маржинальность выручки

Более эффективная компания должна быть оценена рынком дороже. Если этого не происходит, не исключено, что мы имеем дело с проявлением локальной рыночной неэффективности, на которой можно заработать. Здесь также необходимо учитывать определенные ограничения, чтобы сравнение данных было корректным. В идеале желательно сравнивать между собой компании одной отрасли и сектора, одной стадии жизненного цикла, на одном и том же рынке, за один и тот же период времени.

Вам может показаться, что анализ маржинальности выручки компании в сравнении с конкурентами является излишним при использовании индикаторов прибыльности, темпов роста и оценочных метрик. Но маржинальность выручки будет давать больше понимания в отношении качества роста бизнеса в сравнении с конкурентами.

Так, одна компания может иметь маржу с продаж в 50% при среднем значении у прямых конкурентов в 30–35%. Но, зная и учитывая более высокую внутреннюю эффективность своего бизнеса, менеджмент будет агрессивнее инвестировать в рост, оставляя бизнес убыточным, и не спешить выходить в плюс даже по EBITDA. Если мы будем обращать внимание только на сами показатели роста и прибыльности и не будем пытаться разобраться в их качестве, мы рискуем получить искаженное представление о дальнейших перспективах бизнеса.

Высокая маржинальность выручки – очень важный скрытый фактор. При грамотном операционном управлении компания с маржинальностью выше, чем у конкурентов, имеет возможность более гибко подстраиваться под внешнюю конъюнктуру. При неблагоприятных внешних условиях ей легче пережить период дефицита ликвидности и кризис венчурного рынка, равно как и значительное ужесточение кредитных условий, например, в период резкого роста процентных ставок. В благоприятных обстоятельствах, наоборот, компания может более усиленно инвестировать в рост, быстрее конкурентов внедрять новые продукты, выходить на новые рынки, больше тратить на продвижение. Конечно, необходимо сделать оговорку, что более высокая маржинальность выручки не обеспечивает все перечисленные преимущества сама по себе, но позволяет достичь лучших показателей при прочих равных условиях.

Все принципы, которые я выделяю в качестве внутренних, являются взаимозависимыми. Контролирующие акционеры и менеджмент за счет выбранной стратегии развития будут усиливать позиции компании с точки зрения одних принципов, соглашаясь на компромиссные решения и ослабляя позиции по другим. Для понимания реального состояния бизнеса в сравнении с конкурентами вполне уместно использовать некое подобие скоринга, придав каждому принципу вес в процентном соотношении – в зависимости от собственных предпочтений инвестора, – чтобы получить единую, интегральную оценку проекта. Мне лично удобнее видеть картину целиком и принимать инвестиционное решение, учитывая больше нюансов, не стараясь унифицировать и подгонять каждый кейс под единый, универсальный шаблон. Важно также понимать, что наличие у компании слабых позиций по отдельным принципам не должно становиться причиной для автоматического отказа от инвестиции. Вопрос в количестве и важности таких позиций. Крайне редко, в единичных случаях, удается отыскать бриллиант в горе мусора, который будет удовлетворять всем принципам одновременно. Маржинальность выручки (revenue margin) – самый верхний показатель оценки прибыльности бизнеса, который находится в положительной зоне для подавляющего большинства венчурных бизнесов, получающих выручку, за редкими исключениями. Для технологичных компаний стадий роста и поздних стадий венчура сравнение уместно проводить с использованием показателей, находящихся ближе к нижней строке финансовой отчетности (bottom line), – операционной рентабельности или чистом денежном потоке от бизнеса (operating margin и FCF).

Так как высокие темпы роста выручки требуют значительных затрат, в венчурном сообществе было выработано так называемое Правило 40 (Rule of 40). Оно означает, что сумма темпов роста выручки компании с выбранным показателем прибыльности должна превышать 40%. Если для выбранной компании Правило 40 не выполняется, то качество роста ее выручки является слабым.

Например, рост выручки компании стадии pre-IPO за текущий годовой период составляет 60% при отрицательной операционной рентабельности в –15%. Сумма показателей будет равна 45%, что может быть интерпретировано следующим образом: темпы роста бизнеса компании настолько высоки, что текущее отрицательное значение операционной рентабельности их вполне оправдывает.

Конечно, Правило 40 может и должно применяться для сравнения изучаемой компании с ее прямыми конкурентами. Чем больше итоговая цифра в Правиле 40, тем лучше, а проект на фоне конкурентов выглядит более привлекательно.

Принцип № 9. Закредитованность бизнеса

Казалось бы, здесь все просто и двух мнений быть не может: отсутствие чистого долга и наличие свободных денежных средств на балансе гораздо лучше, чем высокий чистый долг, стоимость обслуживания которого способна вырасти в разы в условиях ужесточения денежно-кредитной политики в масштабах государства. Но также есть нюансы.

Само по себе наличие долга у частной компании говорит о доверии со стороны кредиторов. Важно также обращать внимание на их качество. Если компании удалось привлечь кредит со стороны крупного банка с известным брендом, значит, она успешно прошла сложный кредитный скоринг. В этом случае мы можем как минимум с бо́льшим доверием относиться к цифрам в ее финансовой отчетности. Напомню, что частные компании вообще не обязаны публично раскрывать свои данные, и в некоторых случаях приходится по крупицам собирать разрозненную информацию хотя бы об основных финансовых показателях, которым не всегда можно доверять на сто процентов.

Высшим пилотажем является наличие у компании облигационных займов. Успешное размещение облигаций на бирже – гораздо более сложный, трудоемкий и продолжительный процесс в сравнении с привлечением кредита или заемных ресурсов от ограниченного круга инвесторов. Успешное размещение облигационных выпусков можно рассматривать как подготовительный этап на пути к IPO. С одной стороны, компания должна соответствовать достаточно жестким требованиям биржи для эмиссии облигаций, прежде всего с точки зрения раскрытия информации и качества финансовой отчетности. С другой стороны, процесс первичного размещения облигаций пусть и несколько проще, но во многом схож по структуре с проведением IPO: компании необходимо провести масштабную работу по взаимодействию с инвестиционным сообществом и не только выглядеть интересно в глазах организаторов размещения, чтобы осуществить эмиссию долговых ценных бумаг, но и внушить инвестиционным банкирам уверенность в том, что на рынке есть спрос на ее корпоративный долг. Путем публичного размещения облигаций компания также повышает известность своего бренда внутри инвестиционного сообщества, что может стать хорошим дополнительным бонусом при последующем проведении IPO.

Итак, наличие левериджа