Путеводитель по венчуру. Начинающим частным инвесторам - Василий Коновалов

Мне самому неоднократно приходилось терять средства, частично или даже полностью, когда я был слишком увлечен хайпом вокруг рынка в целом, отдельной индустрии или компании и закрывал глаза на важность этого принципа. Теперь соблюдение здорового соотношения между темпами роста и прибыльностью стало для меня обязательным условием инвестирования даже на поздних стадиях.

В 2024 году венчурный рынок захлестнула новая волна хайпа, на этот раз – в ИИ-индустрии. Несмотря на то, что в США сохраняется достаточно жесткая денежно-кредитная политика, рынок настолько влюблен в новую технологию, что выстраиваются очереди из желающих инвестировать в проекты совершенно разного качества под сумасшедшие оценочные метрики. Предполагаю, что многие подобные инвестиции, которые не смогут выстроить устойчивую бизнес-модель, в итоге принесут владельцам капитала убытки и разочарование. Конечно, корпорации уровня Microsoft, NVIDIA, Google могут позволить себе приобретать доли в лидерах ИИ-индустрии на миллиарды долларов под оценку в сотни годовых выручек, но у них совершенно иные цели и задачи по сравнению с частными инвесторами.

Технологические гиганты готовы выписывать крупные чеки при инвестировании в перспективные ИИ-проекты не просто так: именно за счет огромных объемов финансирования они получают контроль или хотя бы значительное влияние на операционное управление объектами инвестирования, вводя в советы директоров венчурного бизнеса своих представителей. Несколько раз подряд выступая в качестве лид-инвестора каждого нового раунда, они повышают степень своего влияния на бизнес ИИ-стартапа. Но сам стартап рискует попасть в тотальную зависимость от своего основного инвестора. Подобная стратегия может оказаться более интересным и дешевым вариантом по сравнению со сделками M&A, так как ставка на перспективную технологию осуществляется поэтапно. Если технология успешно развивается и коммерциализируется, то гигант-инвестор получает полный контроль над ней и начинает успешно интегрировать ее в свои базовые продукты. Если ветка развития технологии оказывается тупиковой, стратегический инвестор списывает в убыток не самую чувствительную для себя сумму. Важно отметить, что венчурные подразделения таких технологических гигантов инвестируют в перспективные стартапы интересных им отраслевых сегментов буквально пачками, формируя портфели из десятков активов.

Частный инвестор располагает на порядки меньшими возможностями. Он не имеет ни ресурсов, ни мандата воздействия на стратегию развития венчурного бизнеса, являясь самым уязвимым участником. Его хочется сравнить с пассажиром эконом-класса самолета, который летит в пункт назначения «exit», не имея возможности повлиять на скорость лайнера, траекторию и качество сервиса. Если по какой-то причине происходит катастрофа, частный инвестор не в состоянии защититься от ее последствий и даже позаботиться о собственном выживании.

Поэтому я стараюсь обходить стороной откровенно хайповые возможности с высоким воздействием FOMO. В моем портфеле до сих пор нет инвестиций ни в один крупный венчурный проект индустрии больших лингвистических моделей ИИ, потому что при оценках в десятки и сотни миллиардов долларов они продолжают стремительно накапливать убытки, достигая все более заоблачных, рекордных оценочных метрик. Настолько оптимистичные оценки могут быть оправданы с финансовой точки зрения только сохранением высочайших темпов роста выручки в течение нескольких лет подряд. То есть инвесторы в таком восторге от бизнеса, что в качестве базового сценария закладывают экстремально позитивную динамику развития компании с оценкой шансов на продолжение истории невероятного успеха, близкой к 100%. Только вот сам рынок еще настолько новый, а технология настолько подвижная, сырая, быстро меняющаяся при неустойчивой бизнес-модели, что я бы не рискнул поставить на длительное сохранение лидерства в индустрии ее сегодняшними фаворитами. Вполне допускаю, что уже через несколько лет бизнес нынешних ИИ-лидеров падет под натиском новых конкурентов с более совершенной технологией или сама технология получит ускорение развития в составе бизнеса кого-то из ИТ-гигантов за счет почти неограниченных ресурсов и синергии с их сопутствующими продуктами, уже доминирующими на мировом рынке.

Но я стараюсь не ограничивать себя инвестированием только в проекты, уже ставшие прибыльными. Здесь, как и во многом другом, важен баланс, золотая середина. Все-таки суть венчурного бизнеса, его квинтэссенция – это взрывной рост масштабов бизнеса и новые технологии, а не прибыль и дивиденды. Мне принципиально важно прежде всего наличие у частной технологической компании четкой стратегии по выходу в прибыльность. Если компания имеет относительно небольшой уровень cash burn и постепенно его сокращает, и при этом достаточно ясно, когда и за счет чего она станет прибыльной, сам по себе факт убыточности по чистой прибыли не означает для меня табу на осуществление инвестиции. Более важным показателем будет способность компании генерировать положительный денежный поток от основной деятельности. Ранее мы останавливались на метрике операционной рентабельности. Если бизнес-модель компании устойчива, что отражается в стабильной операционной прибыльности, но бизнес убыточен за счет значительных капиталовложений в экспансию, мне совершенно ясно, что даже для стадий pre-IPO это абсолютно нормальная практика.

Я предпочитаю не инвестировать в очевидные проекты cash burn, не имеющие стабильной бизнес-модели, подтвержденной на интервале хотя бы в 3–5 лет, и с отсутствием планов по выходу в положительную рентабельность по EBITDA в течение хотя бы ближайших 2–3 лет. Также желательно, чтобы менеджмент компании к моменту принятия решения о входе в капитал компании уже начинал постепенно готовиться к переходу в прибыльность, планомерно снижая уровень cash burn. При проведении скоринга перед возможным включением проекта в свой инвестиционный портфель я обращаю внимание на способность компании быстро сократить затраты в случае наступления неблагоприятных внешних условий, а также на наличие достаточной денежной подушки на балансе. Проект должен иметь возможность гибко адаптироваться и пережить инвестиционную зиму продолжительностью хотя бы полтора–два года, избегая вынужденного привлечения финансирования с неблагоприятной переоценкой для инвесторов и, одновременно, без катастрофических последствий для бизнеса.

Принцип № 6. Темпы роста бизнеса

Достижение и поддержание высоких темпов роста требует от компании значительных финансовых вливаний в продукт, его продвижение, маркетинг, выход на новые рынки и другие статьи затрат. Аппетиты к постоянному увеличению KPI по выручке для быстрорастущего технологического бизнеса при благоприятных макроэкономических и рыночных условиях могут стать безграничными. Естественно, такой стартап должен расти достаточно быстро, иначе он будет мало кому интересен. Только вот темпы роста и прибыльность бизнеса являются антагонистами, разными сторонами одной медали.

Идеальный вариант для инвестора – прибыльный технологический бизнес с очень высокими темпами роста. К сожалению, такое соотношение на практике встречается невероятно редко. А если его и удается найти, то оценочные метрики такой компании вряд ли будут привлекательными, ведь любой сознательный инвестор предпочтет разместить капитал в акциях настолько успешной компании. Если мы обратили внимание на проект только сейчас, то многие инвесторы могли нас опередить и распознать бриллиант на более