Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов - Роберт Хагстром

фондом. С 1927 года, когда он занял пост первого казначея, и до своей смерти в 1945 году Кейнс нес единоличную ответственность за этот счет. Все это время Кейнс держал свои активы сосредоточенными всего на нескольких компаниях. В 1934 году, когда была опубликована книга «Анализ ценных бумаг», Кейнс написал коллеге, объясняя свои рассуждения:

«Ошибочно думать, что человек ограничивает свой риск, распределяя денежные средства слишком широко между предприятиями, о которых мало знает и не имеет оснований для особого им доверия… Знания и опыт человека определенно ограничены, и в любой момент редко бывает больше двух или трех предприятий, которым я лично считаю себя вправе полностью доверять»[168].

Четыре года спустя Кейнс подготовил полный отчет о политике денежного фонда, в котором изложил свои принципы:

1. Тщательный отбор акций нескольких предприятий для инвестиций с учетом их дешевизны по отношению к вероятной фактической и потенциальной внутренней (подчеркивает он) стоимости в долгосрочной перспективе и по отношению к альтернативным вариантам инвестиций на данный момент.

2. Устойчивое удержание этих довольно крупных объемов акций, несмотря на колебание курса, возможно, в течение нескольких лет, пока они либо не принесут доход, либо не станет очевидно, что их приобретение было ошибкой.

3. Сбалансированная (подчеркивает он) инвестиционная позиция, то есть разнообразие рисков, несмотря на то что отдельные активы велики, и по возможности противоположные риски[169].

Хотя Кейнс не использовал этот термин, полагаю, из его инвестиционной политики ясно, что он был целенаправленным инвестором. Он намеренно ограничивал количество инвестиций акциями нескольких избранных предприятий и полагался на фундаментальный анализ, чтобы оценить их стоимость относительно курса. Ему нравилось поддерживать низкий оборот акций в портфеле. И он стремился учитывать «противоположные риски», внедряя различные экономические позиции, сосредоточенные в высококачественных и предсказуемых компаниях.

Каковы успехи Кейнса? За восемнадцать лет его руководства денежный фонд достиг среднегодовой доходности в 13,2%, в то время как общий рынок Великобритании оставался практически неизменным. Учитывая, что этот период времени включал в себя как Великую депрессию, так и Вторую мировую войну, следует отметить, что результаты Кейнса можно назвать экстраординарными.

И все же его денежный фонд пережил несколько кризисных периодов: за три отдельных года (1930, 1938 и 1940-й) его стоимость упала значительно сильнее, чем рынок Великобритании в целом. Анализируя результаты деятельности Кейнса в 1938 году, два современных аналитика прокомментировали: «Судя по значительным изменениям состояния фонда, очевидно, что он подвергался большим колебаниям цены, чем рынок»[170].

Действительно, если мы измерим стандартное отклонение фонда, то обнаружим, что он был почти в два с половиной раза более волатильным, чем рынок в целом. Без сомнения, инвесторы в этот фонд иногда испытывали трудности, но в конце концов значительно превзошли рынок.

* * *

Чтобы вы не подумали, что Кейнс, с его макроэкономическим опытом, обладал навыками управления временем в маркетинге, обратите внимание на его инвестиционную политику. «Мы не смогли извлечь особых преимуществ из общего систематического движения обыкновенных акций в целом на разных этапах торгового цикла, — писал он. — В результате этого опыта мне стало ясно, что идея массового оборота по разным причинам неосуществима и даже нежелательна. Большинство из тех, кто пытается [сделать это], продают слишком поздно и покупают слишком поздно и делают и то и другое слишком часто, что влечет за собой большие расходы и развивает слишком неустойчивое и спекулятивное настроение, которое, если оно широко распространено, помимо серьезного социального ущерба, усугубляет масштаб колебаний рынка»[171].

Высокий оборот акций приводит к большим расходам, разжигает спекулятивные настроения и усугубляет общие колебания рынка. Верно тогда, верно и сейчас.

Партнерство Чарльза Мангера

Хотя инвестиционные показатели компании Berkshire Hathaway обычно зависят от ее председателя совета директоров, не стоит забывать, что вице-председатель Чарли Мангер сам по себе выдающийся инвестор. «Я познакомился с ним примерно в 1960 году, — сказал Баффет, — и сразу отметил, что юриспруденция — прекрасное хобби, но он мог бы заняться чем-нибудь получше»[172]. Как вы, возможно, помните из главы 2, Мангер в то время вел процветающую юридическую практику в Лос-Анджелесе, но постепенно переключил внимание на новое инвестиционное партнерство, названное его именем.

«Его портфель был сконцентрирован на очень небольшом количестве ценных бумаг, и, следовательно, его результаты были гораздо более непостоянными, — объяснил Баффет, — но он основывался на том же подходе дисконтирования в зависимости от стоимости». Принимая инвестиционные решения для своего партнерства, Чарли следовал методологии Грэма и рассматривал только те компании, которые продавались по цене ниже их реальной стоимости. «Он был готов мириться с большими взлетами и падениями в результативности и оказался человеком, склонным к сосредоточенности»[173].

Обратите внимание, что Баффет не произносит слово «риск» при описании деятельности Чарли. Используя традиционное определение риска, которое можно найти в современной портфельной теории, где риск возникает из-за колебания цен, некоторые скажут, что за свою тринадцатилетнюю историю существования партнерство Чарли подвергалось крайнему риску. Его стандартное отклонение почти в два раза превышало рыночное. Но превышение средней годовой доходности по рынку на 18 пунктов за этот период было достижением не любителя рисковать, а проницательного инвестора.

Фонд Sequoia

Баффет познакомился с Биллом Руаном в 1951 году, когда оба посещали в Колумбийском университете лекции Бена Грэма на тему анализа ценных бумаг. Двое однокурсников поддерживали связь, и Баффет с восхищением наблюдал за многолетними инвестиционными успехами Руана. Когда в 1969 году Баффет закрыл свое инвестиционное партнерство, он попросил Руана принять управление средствами некоторых партнеров. Так возник фонд Sequoia.

Оба понимали, что создают фонд взаимных инвестиций в трудное время, но Руан с энтузиазмом взялся за дело. Фондовый рынок стал двухуровневым. Большая часть «горячих денег» поступала в быстрорастущие компании с высоким потенциалом роста прибыли, оставляя ценные бумаги далеко позади. Хотя, как отмечал Баффет, сравнительные показатели для инвесторов в стоимость в начале 1970-х годов были сложными, «я рад сообщить, что мои партнеры, как это ни удивительно, не только остались с Руаном, но и внесли дополнительные средства, впоследствии получив прекрасные результаты»[174].

Фонд Sequoia был настоящим первопроходцем, первым фондом взаимных инвестиций, основанным на принципах целенаправленного инвестирования. Публичный отчет об активах фонда Sequoia ясно показывает, что Билл Руан и Рик Канифф, его партнер в компании Ruane, Cuniff & Company, управляли портфелем ценных бумаг с высокой степенью концентрации и низким оборотом акций. В среднем более 90% средств фонда было инвестировано в группу из шести — десяти компаний. Несмотря на это, экономическое разнообразие портфеля было и продолжает оставаться значительным. Руан часто отмечал, что портфель фонда Sequoia инвестирован целенаправленно, но в него всегда включены акции множества различных предприятий.

С самого начала Билл