Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов - Роберт Хагстром

Особенно легко заметить это противоречие в работе фондов взаимного инвестирования, ведь их действия так тщательно документируются и подробно изучаются финансовой прессой. Поскольку доступно много информации, а фонды взаимного инвестирования так хорошо знакомы и понятны, считаю, что на их примере мы можем немало узнать о неразумности оценки, основанной на курсе акций.

Финансовый обозреватель Джозеф Носера указал на несоответствия между тем, что менеджеры фондов рекомендуют акционерам делать, а именно «покупать и удерживать», и тем, что менеджеры на самом деле делают со своими портфелями, а именно покупают-продают, покупают-продают, покупают-продают. Подтверждая собственные наблюдения об этих двойных стандартах, Носера процитировал Дона Филлипса из компании Morningstar: «Существует огромная разница между тем, что делает фондовая индустрия, и тем, что она советует делать инвесторам»[183].

Возникает очевидный вопрос: если инвесторам советуют покупать и удерживать акции, то почему менеджеры каждый год лихорадочно их покупают и продают? Ответ, по словам Носеры, «заключается в том, что внутренняя динамика фондовой индустрии не позволяет управляющим фондами заглядывать дальше краткосрочной перспективы»[184]. Почему? Потому что бизнес фондов взаимного инвестирования превратился в бессмысленную краткосрочную игру, где победитель тот, у кого лучшие результаты, измеряемые исключительно курсом акций.

Сегодня на портфельных менеджеров оказывается существенное давление с целью получения привлекательных краткосрочных показателей эффективности. Эти цифры привлекают большое внимание. Каждые три месяца ведущие издания, такие как The Wall Street Journal и Barron’s, публикуют ежеквартальные рейтинги эффективности фондов взаимного инвестирования. Фонды, показавшие наилучшие результаты за отчетный период, занимают верхние строчки списка, их хвалят финансовые комментаторы на телевидении и в газетах. Конечно, такие фонды спешат опубликовать полную самовосхваления рекламу и промоматериалы и привлечь поток новых депозитов. Инвесторы постоянно просматривают эти рейтинги, стремясь узнать, кто из управляющих фондом может похвастаться так называемой «легкой рукой». И действительно, ежеквартальные рейтинги эффективности все чаще используются для того, чтобы отделить тех менеджеров, которые считаются одаренными, от посредственных.

Ориентация на краткосрочную динамику цен, хотя и четко прослеживается на примере фондов взаимного инвестирования, ими не ограничивается. Она преобладает в мышлении всей инвестиционной отрасли. Мы больше не живем в среде, где менеджеров оценивают на долгосрочную перспективу. Даже те, кто самостоятельно управляют своими финансами, заражены нездоровой склонностью к ориентации на краткосрочную динамику. Во многих отношениях мы стали рабами маркетинговой машины, которая практически гарантирует низкую результативность.

Это порочный круг, из которого, кажется, нет выхода. Но ведь, как мы узнали ранее, существует возможность улучшить инвестиционную эффективность. Требуется лишь найти более правильный способ ее оценки. Жестокая ирония заключается в том, что стратегия, которая с наибольшей вероятностью в будущем обеспечит доходность выше среднего уровня, оказывается несовместимой с тем, как мы оцениваем эффективность.

В 1986 году Юджин Шахан, выпускник бизнес-школы Колумбийского университета и портфельный менеджер компании U.S. Trust, написал статью по мотивам речи Баффета «Суперинвесторы из Грэм-Доддсвилля» под названием «Взаимоисключаемы ли краткосрочная эффективность и стоимостное инвестирование?», где затронул тот же вопрос, которым мы задаемся сейчас: насколько уместно оценивать мастерство финансового менеджера на основе краткосрочных результатов?

Он отметил, что, за исключением самого Баффета, многие из тех, кого Баффет называл «суперинвесторами» — бесспорно, квалифицированные и успешные, — сталкивались с периодами краткосрочной низкой результативности. Проводя аналогию между историей о черепахе и зайце и стратегиями управления деньгами, Шахан прокомментировал: «Возможно, очередная жизненная ирония заключается в том, что инвесторы, в основном заинтересованные в краткосрочных результатах, вполне могут добиться их, но ценой долгосрочных результатов. Выдающиеся результаты деятельности суперинвесторов из Грэм-Доддсвилля были достигнуты с очевидным безразличием к краткосрочным результатам»[185]. Шахан добавил, что в сегодняшнем рейтинге эффективности фондов взаимного инвестирования суперинвесторы из Грэм-Доддсвилля остались бы незамеченными. То же можно сказать и о суперинвесторах из Баффетвилля.

Джон Мейнард Кейнс, управлявший денежным фондом на протяжении восемнадцати лет, в трети случаев показывал результативность хуже рынка. Например, первые три года управления фондом привели к отставанию от рынка на восемнадцать процентных пунктов.

Аналогичная ситуация складывалась и с фондом Sequoia. В отчетный период показатели фонда Sequoia были ниже в 37% случаев. Как и Кейнс, Руан время от времени испытывал трудности. «На протяжении многих лет, — признавался он, — мы периодически становились королями неэффективности. В середине 1970 года мы имели смутное представление о том, с чего начинать управление фондом Sequoia, и пережили “китайскую пытку водой” из-за низких показателей по сравнению с S&P на протяжении четырех лет». К концу 1974 года фонд Sequoia отставал от рынка на целых тридцать шесть процентных пунктов. «Мы спрятались под столом, не отвечали на телефонные звонки и гадали, утихнет ли когда-нибудь буря»[186]. Конечно, буря утихла. Через семь лет после основания доходы фонда Sequoia выросли на 220% по сравнению с ростом индекса S&P 500 на 60%.

Даже Чарли Мангер не смог избежать падений на пути целенаправленного инвестирования. За четырнадцать лет Чарли в 36% случаев демонстрировал низкие показатели доходности. Как и другие целенаправленные инвесторы, он проходил череду краткосрочных неудач. С 1972 по 1974 год компания Munger отставала от рынка на тридцать семь процентных пунктов. За семнадцать лет Лу Симпсон в 24% случаев демонстрировал более низкие показатели, чем рынок. Его худшие относительные показатели за год привели к отставанию от рынка на пятнадцать процентных пунктов.

Кстати, мы увидели те же тенденции в доходности, когда проанализировали в лаборатории 3000 целенаправленных инвестиционных портфелей. Из 808 портфелей, которые превзошли рынок за десятилетний период, поразительные 95% пережили длительный период низкой эффективности: три, четыре, пять или даже шесть лет из десяти.

Как думаете, что случилось бы с Кейнсом, Мангером, Руаном или Симпсоном, если бы они были менеджерами-новичками, начинающими карьеру в нынешних условиях, когда эффективность их работы оценивается только за один год?

И все же, прислушавшись к аргументу, что использование стратегии целенаправленного инвестирования часто приводит к периодам низкой эффективности, как мы можем определить, используя лишь динамику цен в качестве показателя, имеем мы дело с очень талантливым инвестором, переживающим неудачный год (или даже неудачные три года), но успешным в долгосрочной перспективе, или с менеджером, которому просто не хватает навыков для того, чтобы стать хорошим целенаправленным инвестором?

Легко представить, что ответил бы Уоррен Баффет. Для него мораль этой истории ясна: нужно перестать настаивать на цене как на единственном мериле и отказаться от контрпродуктивной привычки выносить краткосрочные суждения.

Но если цена не является мерилом, что же использовать вместо нее? «Ничего» — неправильный ответ. Даже те, кто придерживаются позиции «покупай и держи», не рекомендуют делать это безоглядно. Нам просто нужно найти другой критерий для измерения эффективности. К счастью, он