Великая катастрофа 1929 года - Джон Кеннет Гэлбрейт

По мере того как 1929 год шёл к концу, становилось всё более очевидным, что всё больше новых инвесторов на рынке полагались на интеллект и науку трастов. Это, конечно, означало, что им по-прежнему приходилось решать серьёзную проблему выбора между хорошими и плохими трастами. Существование некоторых плохих трастов (хотя и едва ли) осознавалось. В мартовском номере журнала The Atlantic Monthly за 1929 год Пол К. Кэбот писал, что нечестность, невнимательность, некомпетентность и жадность — одни из распространённых недостатков новой индустрии. Это были серьёзные недостатки, и, будучи организатором и руководителем перспективного инвестиционного траста State Street Investment Corporation, г-н Кэбот, по-видимому, говорил с определённым авторитетом. 15 Однако реакция аудитории на подобные предупреждения в 1929 году была крайне слабой. И сами предупреждения случались крайне редко.

VI

Знания, навыки манипулирования или финансовый гений были не единственными волшебными силами инвестиционного траста. Существовало также кредитное плечо. К лету 1929 года об инвестиционных трастах как таковых уже не говорили. Речь шла о трастах с высоким кредитным плечом, трастах с низким кредитным плечом или трастах без кредитного плеча вообще.

Принцип кредитного плеча для инвестиционного траста тот же, что и в игре «щёлкни кнутом». Благодаря применению хорошо известных физических законов, небольшое движение вблизи точки начала движения преобразуется в сильный толчок на крайней периферии. В инвестиционном трасте кредитное плечо достигалось путём выпуска облигаций, привилегированных акций, а также обыкновенных акций для покупки, практически исключительно, портфеля обыкновенных акций. Когда стоимость приобретённых таким образом обыкновенных акций росла (тенденция, которая всегда предполагалась), стоимость облигаций и привилегированных акций траста практически не менялась. 16 Эти ценные бумаги имели фиксированную стоимость, определяемую заданной доходностью. Большая часть или вся прибыль от роста стоимости портфеля была сосредоточена в обыкновенных акциях инвестиционного фонда, которые в результате значительно выросли.

В качестве примера рассмотрим инвестиционный траст, организованный в начале 1929 года с капиталом в 150 миллионов долларов – вполне реальный размер по тем временам. Предположим далее, что треть капитала была получена от продажи облигаций, треть – от привилегированных акций, а остальная часть – от продажи обыкновенных акций. Если бы эти 150 миллионов долларов были инвестированы, и если бы приобретенные таким образом ценные бумаги показали нормальный рост, стоимость портфеля к середине лета увеличилась бы примерно на 50 процентов. Стоимость активов составила бы 225 миллионов долларов. Облигации и привилегированные акции по-прежнему стоили бы всего 100 миллионов долларов; их прибыль не увеличилась бы, и они не могли бы претендовать на большую долю активов в гипотетическом случае ликвидации компании. Таким образом, оставшиеся 125 миллионов долларов легли бы в основу стоимости обыкновенных акций траста. Другими словами, стоимость активов последнего увеличилась бы с 50 млн. долл. США до 125 млн. долл. США, или на 150 процентов, причем в результате увеличения стоимости активов траста в целом всего лишь на 50 процентов.

Это было волшебство кредитного плеча, но это ещё не всё. Если бы обыкновенные акции траста, стоимость которых так чудесным образом выросла, принадлежали другому трастовому фонду с аналогичным кредитным плечом, обыкновенные акции этого траста получили бы прирост от 700 до 800 процентов по сравнению с первоначальным 50-процентным ростом. И так далее. В 1929 году открытие чудес геометрической прогрессии поразило Уолл-стрит с силой, сравнимой с изобретением колеса. Возникла ожесточённая спешка спонсировать инвестиционные трасты, которые, в свою очередь, спонсировали инвестиционные трасты. Более того, чудо кредитного плеча сделало эту операцию относительно бесплатной для главного человека, стоящего за всеми трастами. Создав один траст и сохранив долю обыкновенных акций, можно было относительно легко создать второй, более крупный, что увеличивало прибыль и делало возможным создание третьего, ещё более крупного траста.

Так, по мнению Комиссии по ценным бумагам и биржам, Харрисон Уильямс, один из наиболее ярых сторонников кредитного плеча, имел существенное влияние на объединенную систему инвестиционных трастов и холдинговых компаний, рыночная стоимость которой в 1929 году составляла около миллиарда долларов. 17 Это было построено на его первоначальном контроле над небольшим предприятием — Central States Electric Corporation — стоимость которого в 1921 году составляла всего около шести миллионов долларов. 18. Кредитное плечо также сыграло важнейшую роль в поразительном росте American Founders Group. Первый представитель этой примечательной семьи инвестиционных трастов был основан в 1921 году. К сожалению, первоначальный основатель не смог поднять предприятие на ноги, поскольку находился на грани банкротства. Однако в следующем году друг внес 500 долларов, и с этим скромным капиталом был создан второй траст, и обе компании начали свою деятельность. Общественный приём был весьма благоприятным, и к 1927 году две первоначальные компании и позже присоединившаяся третья продали ценных бумаг на сумму от семидесяти до восьмидесяти миллионов долларов. 19 Но это было только начало: в 1928 и 1929 годах в Founders Group произошёл взрыв активности. Акции распродавались на публике с бешеной скоростью. Были созданы новые фирмы с новыми названиями для продажи ещё большего количества акций, и к концу 1929 года в группе уже было тринадцать компаний.

В то время крупнейшая компания, United Founders Corporation, располагала совокупными ресурсами в размере 686 165 000 долларов. Группа в целом имела ресурсы, рыночная стоимость которых превышала миллиард долларов, что, возможно, было самым большим объёмом активов, когда-либо контролируемых первоначальными вложениями в 500 долларов. Из этого миллиарда долларов около 320 000 000 долларов приходилось на межфирменные активы – инвестиции одной или другой компании группы в ценные бумаги других компаний. Этот фискальный инцест был инструментом, с помощью которого поддерживался контроль и предоставлялось финансовое преимущество. Благодаря этой длинной цепочке вложений одной компании в другую, рост стоимости в 1928 и 1929 годах был фактически сконцентрирован в стоимости обыкновенных акций исходных компаний.

Кредитное плечо, как выяснилось позже, работает в обе стороны. Не все ценные бумаги, принадлежавшие Основателям, были рассчитаны на бесконечный рост, не говоря уже о способности противостоять депрессии. Несколько лет спустя выяснилось, что портфель содержал 5000 акций Kreuger and Toll, 20 000 акций Kolo Products Corporation, новой авантюрной компании, которая планировала производить мыло из бананового масла, и облигации Королевства Югославия на сумму 295 000 долларов. 20 Когда Крюгер и Толл снизили свою цену до нулевой отметки, кредитное плечо также вступило в действие — геометрические ряды столь же драматичны и в обратном направлении. Но этот аспект математики кредитного плеча был