Прогноз. Как, наблюдая за погодой, научиться предсказывать экономические кризисы - Марк Бьюкенен

неверно для наиболее значительных и жестоких рыночных событий, многие из которых происходят неожиданно и при отсутствии каких-либо провоцирующих эти события новостей; но оно не подтверждается и в условиях более спокойной рыночной обстановки для вполне обычных движений цен. В 1981 году профессор финансов Йельского университета Роберт Шиллер впервые показал, что цены в целом движутся вверх и вниз слишком энергично, чтобы это можно было объяснить теорией рациональных цен, базирующихся на совокупности имеющейся у рынка информации.

Идея Шиллера заключалась в том, чтобы сопоставить реальные котировки индексов S&P 500 и Dow Jones с реалистичными справедливыми значениями этих же показателей. Последние теоретически должны были учитывать «рационально ожидаемые или прогнозируемые» будущие дивиденды, которые получит владелец активов и которые можно было рассчитать, исходя из размера фактически выплаченных ранее дивидендов. Шиллер обнаружил, что «рациональные» цены, рассчитанные на основе размера ожидаемых дивидендов, не претерпевают серьезных изменений (и это не удивительно, так как подобный расчет предусматривает усреднение многолетних показателей, что снижает влияние временных отклонений), в то время как реальные цены скакали вверх и вниз довольно резво[70].Исходя из этого, Шиллер указал на наличие «избытка волатильности» – рыночных движений, выходящих за рамки того, чего следовало ожидать, опираясь на представление о возможности эффективного изменения рыночных цен исключительно на основе поступающей информации. Более поздние исследования, проводившиеся после 1981 года, по сути, подтвердили этот вывод[71].

В целом существует не так много доказательств исключительной роли информации в изменении рыночных цен или подтверждений мнения о том, что рынки стремятся к установлению справедливых цен, что, на самом деле, является интересной интерпретацией идеи рыночной эффективности. Но мы можем пойти еще дальше и проверить, всегда ли именно информация является причиной изменения рыночных цен. В этом нам помогут некоторые идеи, взятые из физики.

Два способа успокоить рынок

Можно привести много очевидных фактов, когда новостные сообщения действительно вызывают изменения рыночных цен. Это и корпоративные слияния и поглощения, пожалуй, и правительственные планы по спасению компаний, или даже, как в случае с Morgan Stanley в 2011 году, только обещание такого спасения. Учитывая все это, можно предположить, что существуют два вида рыночных движений: те, которые вызваны новостями или информацией, что соответствует теории эффективности рынка; и другие, причем, почему они происходят, мы пока еще не понимаем, возможно, они связаны с психологическим воздействием, возможно, с чем-то еще.

Три года назад физики Арман Жулен и Жан-Филипп Бушо поставили перед собой задачу проверить эту идею. Бушо специализируется на исследовании релаксационных свойств физических твердых тел и является экспертом в этой области. Когда говорят о релаксации твердых тел, то имеют в виду изменение состояния молекул в нем: лист бумаги, например, состоит из молекул, которые переходят в возбужденное состояние под воздействием тепла. Если нагревать его достаточно долго, бумага загорится. Но если убрать источник тепла до момента появления пламени, молекулы бумаги постепенно, в процессе ее охлаждения, релаксируют и вернутся в свое исходное состояние. Так совпало, что Бушо основал очень успешный хеджевый фонд Capital Fund Management, штаб-квартира которого располагается в Париже. Совместив две свои совершенно разные сферы интересов, Бушо с помощью аспирантов Агюстина Лефевра и Арман Жулен решил выяснить, не напоминают ли рынки тот самый лист бумаги тем, что они приходят в возбужденное состояние после сильного движения цен, а затем медленно возвращаются в нормальное состояние. Изучив исторические данные, они обнаружили, что цены ведут себя именно так. Более того, релаксация может происходить двумя совершенно разными способами, что подтверждает предположение о том, что движения рынка на самом деле бывают двух разных типов.

Для начала Бушо и Жулен повторно провели анализ, подобный тому, что проделал в свое время Рэй Фэйр. Однако объем данных, который они использовали, был значительно больше. Он включал исторические котировки более чем 900 акций, торги которыми ведутся на торговой площадке NASDAQ, и более чем 100 тыс. информационных сообщений, опубликованных новостными агентствами Dow Jones и Reuters в течение двух лет. Предположим, вы берете для рассмотрения все сильные движения цен, которые имеют четкую связь с поступившими новостями, а затем все столь же сильные изменения цен, для которых такая связь не улавливается, и в обоих случаях изучаете поведение рынка в течение нескольких часов после указанного события. Будет ли рынок вести себя в этих случаях по-разному? Сравните графики, приведенные на рис. 1.

Первый (верхний) график показывает, как изменяется волатильность рынка по отношению к нормальному уровню после получения новостного шока. В этом случае значение волатильности, связанное с новостным событием, превышает нормальное значение либо в четыре раза (s=4, нижняя кривая), либо в восемь раз (s=8, верхняя кривая). Обе кривые показывают, что примерно за 25 минут после всплеска рынок возвращался в некоторое более или менее нормальное состояние. Иная картина наблюдается на втором (нижнем) графике, характеризующем поведение рынка при всплесках волатильности, не связанных с поступлением каких-либо новостей. В этом случае при той же степени отклонения волатильности от нормы рынок и через 25 минут все еще «переваривает» ситуацию, не вернувшись к нормальному уровню. Даже спустя сто минут значение волатильности все еще остается немного завышенным. Если вы, возможно, думали, что неновостные события представляют собой все те же новостные события, просто мы недостаточно умны или осведомлены, чтобы заметить наличие соответствующей новости, то приведенные цифры опровергают эту идею.

Вывод состоит в том, что возвращение к нормальному состоянию после неновостных всплесков занимает гораздо больше времени, чем в случаях, когда резкое увеличение волатильности вызвано конкретными новостями[72].

Никто не знает, почему все происходит именно так, но Жулен с коллегами сделали весьма разумное предположение, согласно которому скачок, явно связанный с конкретной новостью, не вызывает удивления у участников рынка и, соответственно, не слишком их нервирует. В этом случае трейдерам и инвесторам понятна подоплека происходящего, и они способны оценить его последствия для своего бизнеса. В отличие от этого неновостные события – такие как, например, молниеносное падение – воспринимаются участниками рынка совершенно иначе. Это настоящий шок, который скрывает в себе необъяснимую тайну. Такая ситуация вызывает у инвесторов беспокойство и заставляет их нервничать. Возникающая в результате неопределенность находит свое отражение в более продолжительной высокой волатильности.

Соответственно, идея о том, что информация, публичная или приватная, приводит рынки к эффективным результатам, не находит своего подтверждения[73].Если раньше теория эффективного рынка когда-то считалась настолько мощной, что экономист Майкл Дженсен из Гарвардского университета однажды даже назвал ее «самым подтвержденным фактом во всех социальных науках», то за последние 20 лет вера