Прогноз. Как, наблюдая за погодой, научиться предсказывать экономические кризисы - Марк Бьюкенен

LTCM – классический случай ничем не подкрепленной веры в рынок и в механизм арбитража. То, что выглядело как верная ставка, на поверку оказалось очень рискованным вложением. Это лишь один из примеров, свидетельствующих, что «толпа» не всегда или даже не часто бывает мудрой. На самом деле коллективный разум может быть чрезвычайно редким явлением. Арбитражные сделки могут, и часто это делают, подталкивать рыночные цены к их реальным значениям, но никто не может гарантировать, что это обязательно произойдет. Иррациональные трейдеры могут увести рыночные цены еще дальше от их «правильных» значений, что приведет арбитражеров к убыткам. Как сказал Джон Мейнард Кейнс, «Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы сможете сохранять свою платежеспособность».

Но даже такой сценарий может оказаться слишком оптимистичным. Теоретики эффективного рынка любят говорить о «фундаментальной» или «внутренней» ценности акций и других финансовых инструментов, и это, как правило, сходит им с рук. Я уже писал здесь, что, даже если такие «справедливые» значения стоимости существуют, нет никакого способа измерить фундаментальную стоимость отдельно от всего остального. Акции имеют реально выраженную рыночную стоимость, в то время как фундаментальная ценность в значительной степени является величиной гипотетической. Физик Жан-Филипп Бушо, работающий в хеджевом фонде Capital Fund Management, полагает, что, на самом деле имеется слишком мало доказательств того, что справедливая стоимость вообще существует:

Возможно, искушенные инвесторы имеют небольшое преимущество в точности своих предсказаний, но оно действительно небольшое. Как показывает мой опыт, даже вооружившись тоннами торговых сигналов, исследований и статистических данных, вы будете иметь, в лучшем случае, 52 %-ную вероятность успеха, даже при торговле на основе «относительной стоимости», которая позволяет сравнить две цены, но ничего не говорит об их абсолютной величине. Существует такое количество рыночного «шума» [60] и неопределенности в том, как должна изменяться цена… что я абсолютно убежден, что такой вещи, как справедливая цена, не существует.

В любом случае, является ли идея о фундаментальной ценности активов фантазией или нет, явные недостатки принципа арбитражных сделок не позволяют гарантировать эффективность рынка.

Ураган пятой категории

Поздно вечером в понедельник 19 октября 1987 года Алан Гринспен сошел с трапа самолета в Далласе, штат Техас. Во время перелета из Вашингтона он пересматривал заметки к речи, с которой он должен был выступить на следующее утро на конференции Американской ассоциации банкиров. Уже в течение нескольких дней рынки штормило, поэтому Гринспен не слишком встревожился, узнав от своего помощника, что индекс Dow Jones закрылся падением на «пять ноль восемь». Он предположил, что это означало, 5,08 % – неприятно, но не неожиданно.

Выступление Гринспена так и не состоялось. Слова помощника, на самом деле, означали, что рынок обвалился на 508 пунктов, что соответствует снижению значения индекса Dow Jones Industrial Average на 22,6 % – сильнейшее в истории падение, произошедшее в течение одного торгового дня.

Вскоре раздался телефонный звонок из Белого дома от главы администрации президента Рейгана Говарда Бейкера. «Вы должны вернуться сюда, – сказал он. – Я не понимаю, что, черт побери, творится». В тот же вечер военный самолет доставил Гринспена в Вашингтон, где паникующие чиновники опасались, что во вторник случится еще более глубокое падение, которое может спровоцировать всеобщий экономический кризис. В 8:41 утра вторника, как раз перед открытием рынков, Федеральный резервный банк выпустил заявление, составленное Гринспеном и его коллегами[61]. «Федеральная резервная система в соответствии с возложенными на нее функциями центрального банка страны подтверждает свою готовность служить источником ликвидности для поддержки экономической и финансовой системы страны».

Банки, хеджевые фонды и мелкие инвесторы расслабились, поверив, что Федеральный резервный банк вольет в финансовую систему достаточное количество денег, чтобы удержать рынки от заклинивания. Бедствие было предотвращено, и вскоре после открытия торгов рынки начали расти.

Но что послужило причиной случившегося обвала? Даже 25 лет спустя никто не может сказать наверняка. Возвращаясь к тем событиям, такие участники рынка, как Роберт Хорматс из Goldman Sachs, вспоминают охватившее всех состояние шока и неверия. «Я был ошеломлен. Это казалось нереальным. Все происходило так быстро. Под ударом оказались сразу все. Я бы сравнил это с ураганом пятой категории»[62].

Можно согласиться с этим сравнением, учитывая, конечно, то обстоятельство, что ураганы, как правило, не появляются внезапно, преподнося неожиданные сюрпризы.

Экономист Ричард Силла из Нью-Йоркского университета объясняет произошедшее наличием необычного сочетания глобального давления на рынок – международных споров о валютных и процентных ставках, а также опасений по поводу инфляции. По его мнению, проблема обострилась из-за так называемого страхования портфелей активов. Чтобы ограничить потери от внезапного падения котировок акций, многие трейдеры запрограммировали свои компьютеры на автоматическую продажу в случае, если цены акций упадут, скажем, на 10 %. Цепная реакция могла привести к тому, что проблема среднего масштаба автоматически превратилась бы в огромное бедствие. Эта теория легла в основу многих последующих объяснений тех событий, но у нее есть недостатки. Если единственной причиной обвала стало наличие таких факторов, как «глобальное давление» и «опасения по поводу инфляции», то почему катастрофа случилась именно 19 октября, а не днем раньше или позже?[63]

Менее популярная гипотеза объясняет случившийся обвал результатом реализации ожиданий. Многие люди – в том числе знаменитый управляющий хеджевого фонда Джон Тюдор Джонс – отмечали сходство между поведением рынка за несколько дней до 19 октября с рыночными событиями, предшествовавшими великому краху 1929 года. Ожидания катастрофы, собственные опасения инвесторов, возможно, привели к тому, что она действительно случилась[64].

Но, опять же, мы не знаем этого наверняка. Как выразился финансовый обозреватель Джон Пол Конинг, «Крах 1987 года отличается… полным отсутствием его объяснений. По сей день не установлена точная причина обвала. Базовые концепции, такие как причинно-следственные связи, предсказуемость и рациональность человеческого поведения, пасуют перед фактом рекордного падения. Этот обвал по-прежнему остается темным пятном в истории XX века; необъяснимым, кошмарным, экстраординарным».

Крах 1987 года – это еще и жесткий удар, нанесенный идее о том, что рынки являются эффективными и самостабилизирующимися. В соответствии с этим представлением любое движение цены должно отражать реальную переоценку инвесторами финансовых ценностей в свете вновь поступившей информации. Однако 19 октября не происходило никаких заметных событий, которые могли бы привести инвесторов к решению о том, что акции американских компаний теперь должны стоить на 22,6 % меньше, чем днем ранее. Необъяснимо. Кошмарно. Экстраординарно.

Или все же не так уж и экстраординарно? Конечно, биржевой обвал 1987 года выделяется своим масштабом. Но вскоре после этого события экономисты Дэвид Катлер, Джеймс Потерба и Ларри