Единственная игра в городе: центральные банки, нестабильность и предотвращение следующего коллапса - Mohamed A. El-Erian

субъектов, жаждущих продуктивного дыхания. Свежий воздух не может принести значимую пользу, если он сразу же перекрывается тем, что стало крайне затхлым и токсичным. На самом деле, если бы свежий воздух был предоставлен самому себе, он бы предпочел не входить и не быть загрязненным! Таким образом, новые инвестиции просто избегают участия в том, что часто может быть продуктивным процессом восстановления.

На бумаге существует четыре способа преодоления долговых навесов. Самый лучший - это высокий экономический рост, который позволяет должникам, будь то страны, компании или домохозяйства, обслуживать и выплачивать существующие долги, поддерживая при этом уровень жизни и инвестируя в свое будущее. Но Запад, который так долго не мог справиться с ситуацией, не имеет такой возможности. Вместо этого, как показывает (хотя и крайний) случай Греции, ситуация с чрезмерной задолженностью может постепенно превратиться в порочный круг, в котором недостаточный рост усугубляет долговую нагрузку, в то время как сама эта нагрузка еще больше подрывает рост. Что еще хуже, проблемы ликвидности и платежеспособности становятся глубоко взаимосвязанными и еще более трудноразрешимыми.

 

Облагая кредиторов налогами и субсидируя должников за счет искусственно заниженных и подавленных процентных ставок, режим финансовых репрессий, который вводят центральные банки, может помочь облегчить долговую нагрузку. Но для того чтобы такая стратегия привела к решающему прорыву, потребуется много времени - очень много времени. Тем временем она чревата значительным побочным ущербом и непредвиденными последствиями, которые, в частности, искажают движущие силы роста, о чем мы говорили ранее.

Третий способ решения проблемы нависших долгов - односторонний дефолт. Его уже неоднократно пытались использовать, в том числе Россия в 1998 году и Аргентина в 2001 году. Но этот подход ни в коем случае не является серебряной пулей.

Неизбежные сбои и негативные последствия одностороннего дефолта усугубляют проблемы роста в краткосрочной перспективе, серьезно ограничивая доступ к кредитам и делая их очень дорогими. Это замедляет привлечение нового капитала и побуждает кредиторов взимать гораздо более высокую премию за риск, по крайней мере на начальном этапе. Это также может способствовать возникновению морального риска, который со временем подрывает ответственное управление экономикой.

Все это приводит к четвертому способу - упорядоченному сокращению долга и обслуживания долга (DDSR).

DDSR необходим для преодоления долговых навесов в ситуациях, когда достаточного роста не предвидится, дефолт будет слишком разрушительным, а финансовых репрессий недостаточно. К счастью, история подсказывает плодотворные подходы. Примером может служить план Брейди в конце 1980-х - начале 1990-х годов, над которым я работал в качестве экономиста в Международном валютном фонде.

Потратив многие годы на организацию государственного и частного финансирования стран Латинской Америки с высокой задолженностью, чтобы они могли расплатиться со своими кредиторами, включая банки, которые в противном случае столкнулись бы с серьезными трудностями, международное сообщество пришло к пониманию того, что для возобновления нормального роста континента необходимы более смелые шаги. В частности, настало время "прикусить пулю" и начать планомерное сокращение как долга, так и его обслуживания. В противном случае новый капитал не сможет в достаточной мере привлечь средства, что чревато продлением "потерянного десятилетия" Латинской Америки.

 

Работа, проведенная как государственными, так и частными организациями (включая МВФ, который в то время активно осуществлял программы с несколькими латиноамериканскими странами), показала, что с частным сектором, составляющим чрезмерную задолженность, можно справиться с помощью рыночных решений, которые позволяют примирить необходимость снижения долгового бремени с некоторыми ограничениями, существующими у кредиторов, будь то бухгалтерские или нормативные. Как правило, они предусматривают ряд обменов, обеспечивающих снижение текущей стоимости долга для должников при одновременном повышении вероятности погашения кредиторами оставшихся (хотя и уменьшенных) договорных требований. При необходимости они дополнялись различными дополнительными условиями, например, варрантами по ВВП, которые ставили дополнительную часть будущих выплат по долгу в зависимость от того, насколько хорошо страна восстанавливается экономически.

В целом, за прошедшие годы разработка стала гораздо менее обязательным условием для упорядоченного проведения DDSR. Однако второй компонент - своевременная реализация - остается гораздо более сложным, учитывая способность небольшой группы кредиторов препятствовать достижению общего соглашения. Соответственно, признавая полезность упорядоченного DDSR в рамках инструментария для управления кризисами и их предотвращения, официальные органы (во главе с МВФ) работают над тем, чтобы ограничить возможности несговорчивых меньшинств необоснованно срывать достижение договоренностей между должником и большинством кредиторов. 4.

Государственный компонент РСДР предполагает списание долгов. Наиболее наглядно это было продемонстрировано мощным принятием международным сообществом в 1996 году инициативы "БСКЗ" 5 - комплексного подхода к снижению долгового бремени "бедных стран с высокой задолженностью" и одновременному перенаправлению ресурсов на цели роста, борьбы с бедностью и развития социальных секторов в этих странах. Эти усилия сыграли важную роль в раскрытии потенциала роста нескольких африканских стран с низким уровнем дохода. Благодаря этому, несмотря на огромные экономические и неэкономические проблемы, Африка сохраняет лучшие показатели роста, которые на протяжении нескольких лет опережают многие другие регионы развивающегося и развитого мира.

 

Если вернуться к тому времени, когда я впервые начал заниматься вопросами реструктуризации долга в середине 1980-х годов в МВФ, то традиционно основное внимание уделялось покрытию дефицита средств платежного баланса, как правило, ежегодно, но иногда и в течение чуть более длительного периода. Но по мере того, как реальность "потерянного десятилетия" Латинской Америки становилась все более очевидной, существование чрезмерного долга затрагивало не только числитель приемлемого уровня задолженности (то есть долг и его обслуживание). Оно также затрагивало перспективы знаменателя (то есть экономического роста). В связи с этим основное внимание также было уделено "анализу приемлемости долга", в том числе вопросу о том, как преодолеть наследие постоянных долговых проблем. В одних случаях речь шла о больших объемах долга, в других - об обременительных условиях, будь то срок погашения, процентные ставки или номинал валюты. В результате появился богатый набор новых аналитических инструментов, сфокусированных на необходимости решить проблему чрезмерной задолженности, которая, почти независимо от усилий населения по проведению реформ, делала возвращение к финансовой жизнеспособности и приемлемому уровню долга вдвойне трудным - она накладывала на экономику чрезмерное бремя выплат по долгам и препятствовала новым инвестициям, которые являются ключом к росту с течением времени. Таким образом, экономическая профессия создала прочную теоретическую и операционную основу для изменения практических подходов.

Сегодня существует гораздо более широкое согласие относительно экономической важности комплексной борьбы с очагами чрезмерной государственной задолженности. Это не решило проблему, но теперь она носит скорее политический, чем теоретический или оперативный характер: Во-первых, как распределить убытки между различными группами кредиторов (не только между государственным и частным секторами, но и внутри каждого из них). Во-вторых, как объяснить