Единственная игра в городе: центральные банки, нестабильность и предотвращение следующего коллапса - Mohamed A. El-Erian

от трудностей выхода из ловушки ликвидности и сложных аспектов балансовых рецессий до изменения тенденций в производительности труда, недостатка инвестиций в инфраструктуру, влияния долговых нагрузок, демографии и "гонки с машинами". Все это факторы, которые, во-первых, удерживают фактический рост ниже потенциала экономики, а во-вторых, снижают будущий потенциальный рост. Также предпринимались попытки формализовать некоторые из этих факторов с помощью комплексных аналитических моделей секулярной стагнации, в том числе Гаути Эггертссоном и Нилом Мехротой, которые предложили проницательную новокейнсианскую модель "перекрывающихся поколений". 11

 

Опираясь на идеи Элвина Хансена, выдающегося американского экономиста, эти два экономиста иллюстрируют, почему обычные механизмы самокоррекции не могут обеспечить должного восстановления экономики. 12 В основном это связано с переизбытком сбережений, который возникает в результате постоянного шока от сокращения долговой нагрузки, замедления роста населения и увеличения неравенства. Таким образом, рост неоднократно сдерживается, и экономика может оказаться в "длительном спаде... в котором обычные экономические правила оказываются поставленными с ног на голову". Гаути Эггертссон и Нил Мехрота показывают, почему "постоянный спад возможен".

Трудности, с которыми сталкивались отдельные экономики внутри страны, усугублялись глобальным взаимодействием, в том числе трудностями в согласовании различных национальных условий и подходов. В октябре 2010 года, вскоре после того, как тогдашний председатель ФРС Бернанке дал сигнал о новом этапе активности ФРС, Мартин Вулф писал в Financial Times: "США стремятся навязать свою волю с помощью печатного станка. США так или иначе выиграют эту войну: они либо раздуют остальные страны мира, либо заставят их номинальные обменные курсы подняться по отношению к доллару" 13 Либо экспериментальная стимулирующая политика ФРС послужит примером для других стран, которым они немедленно последуют, либо она станет исключением, тем самым заставив доллар ослабнуть по отношению к другим валютам и позволив США украсть рост у других стран.

Мартин Вулф был прав, хотя обе проблемы возникли последовательно. Вначале только Банк Англии поддержал ФРС, а Банк Японии и ЕЦБ сдержались. В результате доллар сначала значительно ослаб по отношению к евро и иене. Это оказало давление на другие страны, что стало одним из факторов, побудивших Банк Японии, а затем и ЕЦБ действовать нестандартно.

 

В целом Соединенным Штатам удалось опередить большинство стран мира. Однако их рывок оказался недостаточным, чтобы стать локомотивом для мировой экономики в целом. Впоследствии, когда другие страны попытались сделать с Соединенными Штатами то же самое, что Соединенные Штаты сделали с ними (то есть де-факто использовать обменный курс в качестве инструмента политики), разрыв в темпах роста сократился. Однако все это время мировая экономическая система не решалась таким образом, чтобы восстановить глобальное процветание и финансовую стабильность.

Эти события и выводы указывают на необычный риск еще более длительного спада в странах с развитой экономикой. Что важно с точки зрения практических результатов, их выводы можно (и нужно) перевести - хотя и не без некоторого риска чрезмерного упрощения - в четыре широких политических последствия, о которых говорилось ранее, а именно: одновременное решение проблем 1) отстающих структурных реформ для обновления двигателей роста; 2) несоответствия совокупного спроса способности и готовности тратить; 3) сохраняющихся долговых навесов, подрывающих существующие и новые производственные мощности; и 4) незавершенного проекта региональной интеграции Европы, а также других многосторонних узких мест.

Я полагаю, что если собрать в одной комнате большое количество экономистов, то подавляющее большинство из них согласится с тем, что каждый из этих четырех вариантов политики является обоснованным, хотя они и не согласятся с точным относительным весом каждого из них. Но отсутствие единодушия по конкретным весовым коэффициентам, конечно же, не оправдывает отсутствие комплексных политических мер, особенно с учетом реального и тревожного примера двух "потерянных десятилетий" Японии, нависшего над всем этим.

Необходимость в более глубоком аналитическом понимании не ограничивается динамикой реального роста. Экономисты также играют в догонялки, объясняя динамику цен, в частности, устойчивые дезинфляционные силы, которые при низких начальных уровнях инфляции (или "низкой инфляции") усугубляют пагубные последствия чрезмерной задолженности и низкого роста. Чем больше люди ожидают падения цен в будущем, тем больше вероятность того, что они будут откладывать свои расходы, что также подрывает аппетит компаний к расширению производственных мощностей и инвестированию в новые.

 

Экономисты также пытаются определить, где будут находиться "нейтральные" процентные ставки (т. е. ставки, соответствующие стабильной инфляции), когда страны с развитой экономикой окончательно преодолеют ловушку ликвидности и перейдут к более высоким равновесным темпам роста. По общему мнению, новая равновесная структура процентных ставок, скорее всего, будет ниже средних исторических значений. Однако до сих пор существуют разногласия по поводу того, насколько ниже.

Этот бешеный процесс наверстывания упущенного не ограничивается экономистами. Центральные банки тоже бьются, и не только в Европе и Японии, где пагубная дезинфляция либо реальность, либо высокий риск. ФРС находится в аналогичном положении. В своей речи в апреле 2014 года председатель ФРС Йеллен выразила обеспокоенность тем, что традиционные подходы, используемые центральными банками, могут оказаться недостаточными для понимания и прогнозирования инфляционных процессов 14, и это в условиях, когда инфляция является основной целью этих банков, будь то одномандатный подход (как у ЕЦБ) или двойной (ФРС ). Если чиновники не понимают в должной мере процесс формирования цен, им трудно быть уверенными в выполнении своих мандатов.

Это лишь один из многих сложных вопросов, стоявших перед председателем Йеллен, когда она заняла свой пост в начале 2014 года. И хотя все три ее непосредственных предшественника - Пол Волкер с высокой инфляцией, Алан Гринспен с обвалом фондового рынка в "черный понедельник" (19 октября 1987 года) и Бен Бернанке с мировым финансовым кризисом - прошли испытания на ранних этапах своего нового срока, ни один из них не столкнулся с таким широким спектром проблем, как она (и продолжает сталкиваться).

Комментируя то, что ей предстояло унаследовать в качестве председателя ФРС, я тогда отметил, что, хотя это и "не совсем отравленная чаша,... Йеллен возглавляет Федеральную резервную систему, которая в итоге, в основном непреднамеренно, стала спонсором ряда существенных и необычных несоответствий" 15 .И последствия выходят далеко за рамки благосостояния Соединенных Штатов и развитых стран.

 

Неспособность стран с развитой экономикой наращивать номинальный ВВП значительно усложнила жизнь развивающимся странам - это явление обостряет не только их внутренние проблемы, но и испытания, связанные с навигацией в глобальной финансовой системе, которая неизбежно деформируется в результате проведения нетрадиционной политики и периодически подвергается дискомфортным приступам финансовой нестабильности. В качестве примеров можно привести "тапер-тантрам" в мае-июне 2013 года, "флэш-крах" казначейских облигаций США в октябре 2014 года, валютный шок в Швейцарии в январе 2015