Единственная игра в городе: центральные банки, нестабильность и предотвращение следующего коллапса - Mohamed A. El-Erian

года, волатильность ставок по облигациям Германии в мае-июне 2015 года и неожиданное движение китайской валюты в августе 2015 года - все они продемонстрировали совокупное воздействие беспорядочного разворачивания средств трейдерами с заемными средствами, низкий аппетит к принятию риска среди брокеров-дилеров и других посредников, а также тенденцию некоторых конечных инвесторов быстро покидать рынок при появлении признаков проблем.

Бразильские и индийские чиновники особенно активно высказываются по этому вопросу, и это вполне объяснимо. В условиях вялого роста в развитых странах и лишь частичной реакции на проводимую политику их экономики оказались на стороне нестабильных и разрушительных потоков капитала, основные движущие силы которых имеют гораздо большее отношение к событиям за рубежом, чем к тому, что происходит в этих двух странах. Это проблема "туристического доллара", причем важная и постоянная. Позвольте мне объяснить ее, как я это сделал в своей презентации в Институте международной экономики Петерсона.

В периоды больших потоков капитала, вызванных сочетанием вялой экономики развитых стран, повышенного аппетита к риску и стимулирующей политики центральных банков, развивающиеся рынки служат местом назначения огромного пула кроссоверных фондов, или, как я их называю, туристических долларов. Поскольку эти перекрестные фонды имеют столь крупные совокупные активы под управлением, потоки, которые они направляют на развивающиеся рынки - хотя и небольшие для них - как правило, в разы превышают инвестиции более осведомленных специализированных фондов (которых я называю "местными"). И их драйверы имеют другой и более волатильный состав.

 

Вместо того чтобы "притягиваться" относительно глубоким пониманием фундаментальных показателей страны, этот тип капитала обычно "выталкивается" туда перспективами низкой доходности в более традиционных местах его обитания в развитых странах.

Вместо того чтобы ассоциироваться со специализированными инструментами, они, как правило, приходят с более общих счетов, которые обычно управляются на основе эталонных показателей, где доминируют ценные бумаги развитых стран. В поисках более высокой доходности и/или возможного роста цен их инвестиционные менеджеры "переходят" на более мелкие (и, как правило, не входящие в эталон) сегменты рынка.

После того как они вложены, не сразу можно заметить, что кроссоверным потокам не хватает убежденности и устойчивости, присущих специализированным фондам. Поэтому они часто выступают в роли туристов, а не местных жителей.

При первых признаках нестабильности они, как правило, спешат в аэропорт, стремясь поскорее уехать; это может происходить даже тогда, когда первоначальный источник нестабильности не имеет особого отношения к самим развивающимся рынкам (как, например, было во время "тапер-тантрума" в мае-июне 2013 года, когда финансовые рынки развитых стран были подорваны заявлением председателя ФРС Бернанке о том, что центральный банк может начать сокращать поддержку, которую он оказывает в рамках программ QE).

Туристические инвесторы-кроссоверы обычно склонны оставаться в инвестициях в развивающиеся рынки лишь ограниченное количество времени. У них есть решительный уклон в сторону дома, и они склонны слишком остро реагировать на неожиданные новости.

Возникающие в результате этого колебания притока и оттока капитала, как правило, захлестывают финансовые рынки в странах с развивающейся экономикой. Помните, что эти потоки определяются не столько фундаментальными показателями отдельных стран. Скорее, они являются продуктом кредитных фабрик в развитых странах и политики центральных банков в этих странах. И они велики по сравнению с абсорбирующей способностью местной финансовой системы.

Насколько мне известно, ни одна из развивающихся экономик пока не нашла надежного политического подхода к решению этой проблемы - но это не потому, что они не пытались. Поэтому показатели их роста подвергаются серьезным негативным воздействиям.

 

Пожалуй, никто не высказывался об этих проблемах более резко и доходчиво, чем Рагурам Раджан, уважаемый и проницательный управляющий центральным банком Индии. Имея впечатляющее резюме, включающее профессорскую должность в Чикагском университете, руководство исследовательским отделом МВФ и раннее предупреждение о финансовом кризисе (причем не менее чем на конференции в Джексон-Хоуле в 2006 году), он внес глоток свежего воздуха в высшие эшелоны мирового политического диалога.

Два эпизода особенно примечательны, поскольку они также иллюстрируют, как коллеги губернатора Раджана в мире центральных банков отреагировали на высказывания, которые заставили их обороняться.

На конференции Брукингского института в апреле 2014 года - одной из многих, которые организуются вокруг весенних встреч МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне, - губернатор Раджан предупредил о негативных побочных эффектах для развивающихся стран от экспериментальной политики развитых стран. 16 При этом он не был особенно необычным, и он определенно не был первым, кто высказал эти соображения.

Тем не менее, его высказываний оказалось достаточно, чтобы вызвать бурную реакцию председателя Бернанке, который сидел в зале, покинув в начале года свой пост в ФРС и присоединившись к Брукингсу в качестве заслуженного научного сотрудника-резидента.

Управляющий Раджан ответил, и, поскольку дискуссия транслировалась через Интернет, мир получил доступ к довольно необычному явлению в вежливом мире центральных банков: нечто близкое к публичному спору между двумя высокопоставленными главами центральных банков из разных стран.

Председатель Бернанке повторил аргументы, выдвинутые ранее другими официальными лицами развитых стран, которые подчеркивают, что проводимая политика отражает использование "внутренних мер" для достижения "внутренних целей", что успех в достижении этих целей приведет к более высокому росту, который будет полезен для всех, а в случае негативных побочных эффектов для развивающихся экономик, власти этих стран должны справиться с ними путем своевременной корректировки политики (к этому вопросу мы еще вернемся).

 

Второй эпизод произошел на симпозиуме Banque de France в октябре 2014 года, о котором говорилось в начале этой книги. Снова выступая в качестве эксперта, управляющий Раджан сделал несколько замечательно продуманных замечаний о структурных вопросах, стоящих перед центральными банками и, в целом, перед экономиками развитых стран. Но вместо того, чтобы его комментарии послужили основой для столь необходимой дискуссии, модератор дискуссии вежливо обошел его стороной и назвал "бригадой БМР" - ссылка на работу Банка международных расчетов, чей акцент в последние годы был сделан на тревожных побочных эффектах нетрадиционной монетарной политики, включая искажение связи между рынками и фундаментальными показателями и неспособность обеспечить лекарство от недостаточного роста. 17

То ли потому, что влияние крупных и волатильных туристических потоков просто слишком велико, то ли потому, что страны с формирующейся рыночной экономикой не могут или не хотят в достаточной степени скорректировать внутреннюю политику, но результатом стало замедление роста в развивающихся странах в целом, причем настолько, что эта важная часть глобальной экономики перестала быть локомотивом роста для остального мира - роль, которую она отлично выполняла после финансового кризиса 2008 года и которая сыграла важную роль в снижении отрицательных факторов, стоящих перед развитым миром. Действительно, в условиях, когда большинство системообразующих стран замедляются