Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов - Роберт Хагстром

двадцати лет назад Андрей Шлейфер, профессор Гарвардского университета и лауреат медали Джона Бейтса Кларка, и Роберт Вишни, профессор в Школе бизнеса имени Бута при Чикагском университете, написали основополагающую работу, в которой сравнивали кратко- и долгосрочные стратегии инвестирования. В 1990 году Шлейфер и Вишни опубликовали в журнале American Economic Review исследовательскую работу под названием «Новая теория фирмы: состояние равновесия в коротких временных горизонтах деятельности инвесторов и фирм»[221]. В ней авторы сравнили издержки, риск и доходность кратко- и долгосрочного арбитража.

Издержки арбитража — это количество времени, в течение которого инвестируется ваш капитал; риск — степень неопределенности в отношении результата, а доходность — сумма денег, заработанная на инвестициях. В краткосрочном арбитраже все три показателя меньше. При долгосрочном арбитраже ваш капитал инвестируется дольше, сроки выплат более туманны, но доходность должна быть выше.

По словам Шлейфера и Вишни, «в равновесии чистая ожидаемая доходность от арбитража по каждому активу должна быть одинаковой. Поскольку арбитраж в долгосрочных активах обходится дороже, чем в краткосрочных, издержки первых должны быть более занижены в равновесии, чтобы чистая прибыль была одинаковой»[222]. Иными словами, поскольку долгосрочный арбитраж обходится дороже, чем краткосрочный, доходность инвестиций должна быть выше.

Шлейфер и Вишни отмечают, что обыкновенные акции можно использовать для краткосрочного арбитража. Например, краткосрочные спекулянты, выступающие в роли информационных арбитражеров, могут делать ставки на возможность поглощения, публикацию отчета о прибылях и убытках или любое другое публичное объявление, которое быстро устранит неправильную оценку. Даже если курс акций реагирует не так, как ожидалось, трейдер может быстро закрыть позицию с минимальными финансовыми последствиями. Следуя логике Шлейфера и Вишни, издержки спекулянта минимальны (капитал инвестируется на короткий период времени), а риск невелик (неопределенность результата быстро устраняется). Но и доходность также невелика.

Следует отметить, что для получения существенной прибыли от краткосрочного арбитража эту стратегию необходимо применять часто, снова и снова. Шлейфер и Вишни также объясняют, что для повышения доходности ваших инвестиций сверх того, что мог бы получить спекулянт, вы должны быть готовы увеличить издержки инвестиций (количество времени, в течение которого ваши деньги инвестируются), а также взять на себя больший риск (неопределенность результата). Контролирующей переменной как для спекулянтов, так и для инвесторов остается временной горизонт инвестирования. Спекулянты рассчитывают на краткосрочную перспективу и получают меньшую прибыль. Инвесторы работают в долгосрочной перспективе и ожидают большей прибыли.

Это подводит нас к следующему вопросу: действительно ли существует большая прибыль от покупки и владения обыкновенными акциями при долгосрочном арбитраже? Я решил внимательно изучить доказательства.

Мы взяли период с 1970 по 2012 год и рассчитали доходность за один год, итоговую доходность за три года и за пять лет (только по цене). За эти сорок три года среднее количество акций в индексе S&P 500, которые удваивались в цене за один год, составило 1,8%, или около 9 акций из 500. За трехлетний период удвоились в цене 15,3% акций, то есть примерно 77 акций из 500. За пять лет — 29,9% акций, то есть примерно 150 из 500.

Итак, вернемся к исходному вопросу: действительно ли в долгосрочной перспективе существует высокая доходность от покупки и владения акциями? Ответ, несомненно, положительный. И если только вы не считаете удвоение в цене за пять лет незначительной прибылью, то это равняется средней годовой совокупной доходности в 14,9%.

Конечно, ценность этого исследования зависит лишь от того, насколько инвесторы имеют возможность заранее определить, какие акции вырастут в цене вдвое за пять лет. Здесь явно требуются правильный отбор акций и разумная стратегия управления портфелем. Уверен, что у инвесторов, применяющих принципы инвестирования Уоррена Баффета и придерживающихся стратегии управления портфелем с низким оборотом акций, есть хорошие шансы выделить значительное количество акций, способных вырасти в цене вдвое за пять лет.

Экономическая теория гласит, что инвесторы получают вознаграждение за выявление неправильно оцененных акций. Можно предположить, что, если избыточная доходность от какой-либо акции достаточно велика, это должно привлечь большее число инвесторов, которые стремятся сократить разрыв между ценой и стоимостью. Мы также знаем, что с увеличением числа арбитражеров доходность от арбитражных операций должна уменьшаться. Но анализируя средний процент доходности по нашей подборке удваивающихся за пять лет инвестиций в период с 1970 по 2012 год, мы не можем указать на какое-либо существенное уменьшение избыточной прибыли. Да, абсолютное число удвоенных инвестиций действительно соотносится с показателями рынка в целом. Устойчивый рынок приводит к увеличению количества удвоенных в цене акций, а ослабленный — к уменьшению. Но процентное превосходство удвоенных в цене акций по отношению к рынку, независимо от условий, остается впечатляющим. Короче говоря, армия нацеленных на долгосрочную перспективу арбитражеров, вопреки ожиданиям, не накинулась на эти акции с неправильной оценкой.

Кто находится в наилучшем положении для преодоления разрыва между ценой и стоимостью за пятилетний период? Ответ: долгосрочные инвесторы. Однако, поскольку этот разрыв оставался значительным на протяжении последних сорока трех лет, возможно, на рынке стали преобладать краткосрочные трейдеры.

В период с 1950 по 1970 год средний срок удержания акций составлял от четырех до восьми лет. Но начиная с 1970-х годов он постоянно сокращался и сегодня измеряется месяцами. Наше исследование показывает, что наибольшее количество возможностей для получения высокой избыточной прибыли появляется через три года. Несомненно, при обороте акций в портфеле более 100% это практически гарантирует исключение большинства инвесторов.

Можно привести веские аргументы в пользу того, что рынку лучше всего помогает баланс между краткосрочными трейдерами и долгосрочными инвесторами. Если бы на рынке было равное количество арбитражеров, одна половина которых в краткосрочной перспективе приобретала бы неправильно оцененные акции, а другая — стремилась бы сократить разницу между ценой и стоимостью акций в долгосрочной перспективе, то, согласно этим аргументам, кратко- и долгосрочная неэффективность рынка была бы в значительной степени устранена. Но что происходит с рынком, когда баланс нарушается? Рынок, на котором преобладают долгосрочные инвесторы, оставляет без внимания неправильную оценку акций, возникающую в короткие периоды, а рынок, на котором доминируют краткосрочные трейдеры, в значительной степени не заинтересован в долгосрочной неправильной оценке акций.

Почему рынок во многом утратил ту разнородность, которая когда-то отличала его? Из-за постепенного перехода людей от долгосрочного инвестирования к краткосрочным спекуляциям. Результаты подобного эволюционного сдвига в некоторой степени предсказуемы. Это вопрос простой арифметики. Сейчас, когда столь многие спекулируют, сложность выигрыша в краткосрочных ставках возросла, а отдача снизилась. Мощный магнит, притянувший так много людей к краткосрочным спекуляциям, оставил на свободе лишь немногих, кто способен устранить неэффективность и избыточную доходность долгосрочного инвестирования.

Рационализм: важнейшее отличие

Согласно Оксфордскому американскому словарю английского языка, рационализм — это убеждение, что мнения или действия человека должны основываться на разуме и знаниях, а не на