Прогноз. Как, наблюдая за погодой, научиться предсказывать экономические кризисы - Марк Бьюкенен

популярной. С учетом увеличения количества трейдеров, использующих торговые алгоритмы, вполне вероятным становится переполнение рынка, равно как и вытекающая из этого ломкая динамика биржевых котировок.

Это прекрасный пример того, как из простых адаптивных моделей рынков могут произрастать неочевидные идеи. В теории эффективного рыночного равновесия не предлагается ничего подобного. Когда трейдинг перемещается в недоступные для человеческого мозга сверхкороткие временны́е рамки, мы вправе ожидать, что статистически редкие события будут происходить чаще. Это естественное следствие ухода рынка из-под влияния рациональных человеческих решений. Возможно, возникающие при этом крошечные искры будут быстро сгорать и никогда не приведут к возникновению большого пожара. А возможно, и нет. Мы не можем этого знать наверняка. Все зависит от конкретных деталей рыночного взаимодействия торговых алгоритмов и живых трейдеров – область, о которой мы знаем очень мало.

За кулисами «молниеносного падения»: капризные финансы

В свете того, что нам удалось выяснить, «молниеносное падение» уже не выглядит сверхзагадочным явлением. Конечно, оно оказалось большим и шокирующим сюрпризом, и многие его детали до сих пор остаются невыясненными, но при этом с высокой долей уверенности можно сказать, что данное событие стало следствием продолжающегося быстрого развития рыночной «микроструктуры», под которой следует понимать фактическую механику биржевой торговли. Образы представляющих крупные инвестиционные банки хорошо одетых трейдеров, азартно конкурирующих друг с другом в каком-нибудь огромном биржевом зале, ушли в прошлое. Теперь «рынок» – это сложная экосистема банков, хеджевых фондов и частных лиц, которых компьютерные фирмы в ускоренном темпе вооружают новейшими аппаратными средствами и программными торговыми алгоритмами. Компьютерные программы перемалывают полученные данные и отправляют через сети коммуникаций биржевые приказы на сервера электронных торговых площадок.

И если уж даже рынки старой формации были подвержены влиянию положительных обратных связей, то высокочастотный трейдинг, вполне возможно, сделал ситуацию еще более взрывоопасной. Серьезные внутридневные изменения цен акций на уровне 3–4 % в настоящее время происходят чаще, чем в любой другой период в новейшей истории фондового рынка. С 2000 года внутридневные колебания цен в 4 % и более фиксируются почти в шесть раз чаще, чем десятью годами ранее[206].

Когда Комиссия по срочной биржевой торговле и Комиссия по ценным бумагам и биржам (CFTC-SEC) в совместном заключении указали, что причиной «молниеносного падения» была крупная сделка по продаже мини-фьючерсов, совершенная Уодделлом и Ридом, многие газеты и журналы опубликовали по этому поводу свои комментарии в стиле: «Преступление раскрыто, дело закрыто». Однако Эрик Хансэйдер, глава Nanex, фирмы, обладающей полной базой биржевых котировок и специализирующейся на их обработке, думал иначе. В конце концов, объем сделки Уодделла и Рида составил немногим более 1 % от ежедневного торгового оборота на рынке мини-фьючерсов. Может ли столь незначительная по объему сделка вызвать такие серьезные последствия? Подробно изучив все сделки Уодделла и Рида в тот злополучный день, Хансэйдер пришел к выводу, что в заключении CFTC-SEC имеются зияющие дыры. Конечно, удобнее и выгоднее указать, что случившийся крах имел какие-то внешние причины – тем самым сохранив веру в стабильность рынка и в его способность к поддержанию саморегулируемого равновесия, – однако факты, по мнению Хансэйдера, этого не подтверждают.

Он указывает на два основных несоответствия. Во-первых, Уодделл и Рид, совершая сделки, соблюдали осторожность, кстати, как раз для того, чтобы минимизировать их влияние на рыночную цену продаваемых фьючерсов. Они регулярно выставляли на продажу в течение всей торговой сессии не агрессивные «лимитные приказы», а указывали фиксированную цену на свои активы и затем просто ожидали появления покупателей. Такой способ торговли, по мнению Хансэйдера, способствует увеличению ликвидности рынка и слабо влияет на рыночную цену. Действительно, он предназначен специально для того, чтобы продажи не сбивали цену и, таким образом, не приводили к потере денег продавцом. Во-вторых, по-настоящему жесткое «молниеносное падение» началось именно в 14:42:44, когда, согласно данным о биржевых котировках, произошел резкий скачок и цены на мини-фьючерсы полетели в пропасть. Пассивная торговая стратегия Уодделла и Рида в этот период не претерпела каких-либо серьезных изменений. Зато какой-то другой трейдер внезапно приступил к агрессивным продажам, причем его сделки осуществлялись уже без оглядки на цену. Этот трейдер выставлял уже не лимитные приказы с фиксированной ценой предложения и последующим ожиданием покупателей, а продавал свои активы, что называется, «по рынку», то есть соглашался расстаться с тысячами контрактов на любых предлагаемых покупателями ценовых условиях.

Этим неизвестным продавцом мог быть высокочастотный трейдер, скорее всего, маркет-мейкер, торговый алгоритм которого в критический момент включился и начал распродажу дешевеющих активов. Хансэйдер полагает, что это вызвало цепную реакцию, в которую оказались вовлечены другие высокочастотные трейдеры. Торговые алгоритмы маркет-мейкеров, исчерпав установленные для них лимиты на покупку, присоединились к продажам. В роли покупателей для них могли выступить в основном другие высокочастотные алгоритмы, которые затем, так же накупив максимально возможное количество фьючерсов, разворачивались и начинали их продажу. Между 2:45:13 и 2:45:27 было продано 27 тыс. контрактов, что составило почти половину общего объема торгов. Вместе с тем Уодделл и Рид – чья сделка, как предполагается, стала причиной биржевого краха – продали за то время, пока длилось «молниеносное падение», меньшее количество контрактов, чем за любой другой аналогичный по продолжительности интервал в течение всего дня.

Опираясь на свой анализ биржевых данных, Хансэйдер полагает, что причиной «молниеносного падения» было что-то, отличающееся от официальной версии:

Сделка Уодделла и Рида не послужила ни причиной, ни спусковым крючком. Их алгоритм вел себя очень хорошо; он был осторожен, чтобы не оказать существенного воздействия на рынок… Однако покупатель контрактов действовал иначе, когда дело дошло до их продажи. Вместо того чтобы убедиться, что продажа не повлияет на рынок, он сделал прямо противоположное: выбросил на рынок как минимум 2000 контрактов, чтобы продать их как можно быстрее по любой цене…

Первая крупная продажа мини-фьючерсов была зафиксирована примерно в 14:42:44.075 и вызвала обвал котировок и сделок… все началось примерно 20 мс спустя (время, необходимое для передачи информации из Чикаго в Нью-Йорк). Всплеск активности почти сразу привел к срабатыванию всех торговых систем, которые включились в обработку новой информации; у одних это получилось быстрее, у других медленнее. Всего четыре секунды спустя последовали еще две крупные продажи (в 14:42:48:250 и 14:42:50:475), которые были восприняты алгоритмами, еще не успевшими оправиться от первого шока. Это и стало началом той сумасшедшей распродажи, которая позже приобрела известность под названием «молниеносное падение»[207].

Я не уверен, что Хансэйдер целиком прав в своей оценке заключительного отчета CFTC-SEC, посчитав выводы совместной комиссии полностью ошибочными. Как справедливо указывали некоторые другие эксперты,