Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов - Роберт Хагстром

с Мерфи стали близкими друзьями и поддерживали связь на протяжении многих лет. Баффет впервые инвестировал в Capital Cities в 1977 году, а в следующем году на удивление прибыльно продал эту позицию.

В декабре 1984 года Мерфи обратился к Леонарду Голденсону, председателю правления American Broadcasting Companies, с идеей слияния двух компаний. Несмотря на первоначальное сопротивление, Мерфи снова связался с Голденсоном в январе 1985 года. В апреле того же года Федеральная комиссия по коммуникациям увеличила количество теле- и радиостанций, которыми могла владеть одна компания, с семи до двенадцати. На этот раз Голденсон согласился. Ему исполнилось семьдесят девять лет, и он тревожился по поводу выбора преемника. Хотя компания ABC могла предложить несколько потенциальных кандидатов, ни один из них, по его мнению, не подходил для поста руководителя. Мерфи и Берк считались лучшими управленцами в индустрии СМИ и коммуникаций. Соглашаясь на слияние с Cap Cities, Голденсон мог рассчитывать, что ABC останется в надежных руках. American Broadcasting Companies привлекла к переговорам высокооплачиваемых инвестиционных банкиров. Мерфи, который всегда сам заключал сделки, привел своего надежного друга Уоррена Баффета. Вместе они осуществили первую в истории продажу телевизионной сети и крупнейшее на тот момент слияние СМИ.

Capital Cities предложила компании American Broadcasting Companies общий пакет акций стоимостью 121 доллар за акцию ABC (118 долларов наличными за акцию и одна десятая часть варранта на покупку Capital Cities стоимостью 3 доллара за акцию). Предложение в два раза превышало стоимость, по которой акции ABC торговались за день до этого. Для финансирования сделки стоимостью 3,5 миллиарда долларов компании Capital Cities пришлось занять 2,1 миллиарда долларов у банковского консорциума, продать дублирующие друг друга теле- и радиостанции на сумму около 900 миллионов долларов, а также объекты недвижимости, которыми сети не разрешалось владеть, включая кабельное телевидение, позже проданное The Washington Post Company. Последние 500 миллионов долларов были получены от Баффета. Он согласился с тем, что Berkshire Hathaway приобретет три миллиона недавно выпущенных акций Cap Cities по цене 172,5 доллара за акцию. Мерфи снова попросил своего друга войти в совет директоров, и на этот раз Баффет согласился.

Принцип: просто и понятно

Проработав более десяти лет в совете директоров The Washington Post Company, Баффет разбирался в бизнесе телевизионного вещания, а также в издании газет и журналов. Его опыт расширился после того, как компания Berkshire приобрела акции ABC в 1978 году, а затем еще раз в 1984 году.

Принцип: стабильная история существования

И Capital Cities, и American Broadcasting Companies стабильно существовали и приносили прибыль более тридцати лет. С 1975 по 1984 год рентабельность собственного капитала ABC составляла в среднем 17%, а соотношение долга к собственному капиталу — 21%. В течение десяти лет, предшествовавших предложению о покупке ABC, рентабельность собственного капитала Capital Cities составляла в среднем 19%, а соотношение долга к капиталу — 20%.

Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы

Телерадиокомпании, как и газеты (и во многом по той же причине), приносят большую экономическую выгоду. Как только телебашня построена, потребность в реинвестировании капитала и оборотных средствах становится незначительной, а инвестиции в материально-производственные запасы отсутствуют. Фильмы и программы можно приобрести в кредит и оплатить позже, когда поступят деньги за рекламу. Поэтому, как правило, телерадиокомпании обеспечивают доходность капитала выше среднего уровня и зарабатывают значительные денежные средства, превышающие их потребности.

Рисками для телерадиокомпаний грозят правительственные постановления, изменение технологий и перераспределение средств, выделяемых на рекламу. Правительство может отказать компании в продлении лицензии на вещание, но это случается редко. В 1985 году кабельные программы представляли незначительную угрозу для телесетей. Хотя некоторые зрители смотрели передачи по кабельному телевидению, подавляющее большинство все еще предпочитало программы широкого вещания. Кроме того, в 1980-х годах доходы от рекламы для массовой аудитории росли значительно быстрее, чем валовой внутренний продукт страны. Чтобы охватить как можно больше зрителей, рекламодатели по-прежнему предпочитали широкое вещание. По мнению Баффета, основные экономические показатели телесетей, радиовещательных компаний и издательств были выше среднего уровня, и в 1985 году долгосрочные перспективы этих предприятий выглядели весьма благоприятными.

Принцип: определение стоимости

Инвестиции Berkshire в Capital Cities стоимостью 517 миллионов долларов на тот момент были крупнейшим денежным вложением Баффета за всю историю. Вопрос о том, как Баффет определил совокупную стоимость компаний Capital Cities и ABC, остается открытым для обсуждения. Мерфи согласился продать Баффету три миллиона акций Capital Cities/ABC по цене 172,5 доллара за акцию. Но мы знаем, что цена и стоимость часто не совпадают. Баффет предпочитает приобретать компании только при наличии значительной маржи безопасности между внутренней стоимостью компании и ее покупной ценой. Однако, приобретая Capital Cities/ABC, он, по общему признанию, не соблюдал этот принцип.

Если мы дисконтируем покупку в размере 172,5 доллара за акцию на 10% (приблизительная доходность тридцатилетних государственных облигаций США в 1985 году) и умножим это значение на 16 миллионов акций (у Cap Cities было 13 миллионов акций в обращении плюс три миллиона, проданные Баффету), текущая стоимость этого бизнеса должна обеспечивать доходность в размере 276 миллионов долларов. Чистая прибыль Capital Cities за 1984 год после амортизации и капитальных затрат составила 122 миллиона долларов, а чистая прибыль ABC — 320 миллионов долларов, в результате чего совокупная прибыль равнялась 442 миллионам долларов. Но объединенная компания имела значительный долг: примерно 2,1 миллиарда долларов, которые Мерфи пришлось занять, обошлись ей в 220 миллионов долларов годовых в виде процентов. Поэтому чистая прибыль объединенной компании составила примерно 200 миллионов долларов.

На решение Баффета повлияли и другие соображения. Репутация Мерфи, который увеличивал денежный поток от приобретенных предприятий просто за счет сокращения расходов, стала легендарной. Маржа операционной прибыли у Capital Cities составила 28%, а у ABC — 11%. Если бы Мерфи смог повысить маржу операционной прибыли ABC на треть, до 15%, то компания ежегодно получала бы дополнительные 125 миллионов долларов, а совокупная прибыль составила бы 225 миллионов долларов в год. Приведенная текущая стоимость компании с доходом в 325 миллионов долларов и 16 миллионами акций в обращении, дисконтированная на 10%, составила 203 доллара за акцию — 15%-я маржа безопасности по сравнению с ценой покупки в 172,5 доллара. «Я сомневаюсь, что Бен там, наверху, аплодирует мне в этот раз», — пошутил Баффет, имея в виду Бена Грэма[99].

Принятая Баффетом маржа безопасности может быть увеличена, если мы сделаем определенные допущения. Баффет утверждал, что в тот период, по общему мнению, газеты, журналы и телестанции могли постоянно увеличивать прибыль на 6% в год без необходимости привлечения дополнительного капитала[100]. Он объяснял это тем, что капитальные затраты равны нормам амортизации, а потребность в оборотных средствах минимальна. Следовательно, доход можно рассматривать как свободно распределяемую прибыль. Это означает, что владелец медиакомпании имеет бессрочную ренту, которая в обозримом будущем будет увеличиваться на 6% без необходимости